投资大师谈经论股——罗杰·墨菲

证券分析的传人——罗杰•墨菲

      闭上眼睛，让你的思绪倒回到30年代的大萧条时期。这是30年代早期，年轻的墨菲刚从耶鲁毕业。他是班上甚至整个毕业生中极少数幸运者之一，找到了一份工作。在他决定开始学术生涯之前，他被提升为银行家信托公司历史上最年轻的副总裁。后来，他被哥伦比亚大学商学院聘为副院长。在那里，他旁听了葛兰姆的课程。当葛兰姆退休时，墨菲接过了他的教鞭。我们来到了价值投资的诞生之地，我们与投资大师们相遇在一起：本杰明•葛兰姆、大卫•多德，以及他们的继承人——罗杰•墨菲。

      在我对马里奥的采访中，他曾客气而含蓄地说，或许——仅仅是或许——我没有采访到恰当的学术界人士。带着他客气的建议，我找到了已退休在家的罗杰•墨菲。墨菲不仅是至今为止最著名的教授价值投资课程的继承人，也是被投资者奉为圣典的《证券分析》一书最新版的合著者。 

      1993年墨菲被授予声誉崇尚的Nicholas Molodovsky奖。这一奖项一共仅授了十一次，只有那些对投资领域做出了杰出贡献的人士才能得到这一殊荣。本杰明•葛兰姆曾获得过这一殊荣。本书还要采访的另一位学术界人士、诺贝尔奖获得者威廉•夏普也获得过这一殊荣。好了，再睁开你的眼睛吧，让我们一起来聆听大师的金玉良言。

泰劳思：你是怎样开始对股票感兴趣的？ 

墨菲：在耶鲁念本科时，修完了第一门经济学课程后，我替我的指导老师做一个夏天的项目研究工作。他给了我特别的分数：101分。在这次项目研究中，我分析了几家公司和它们的股票、债券等。这等于是给了我一次机会，让我做了第一次分析。那是1930年夏天的事。幸运的是没有人使用我的研究成果。尽管哈佛经济学会那时已告知我们经济的衰退在30年代中就会结束，我们后来发现那仅仅是刚刚开始。 

泰劳思：你说是1930年。所以我们是在谈论1929年大崩溃以后的几个月？ 

墨菲：是的。但是在1930年春季，普遍认为崩溃已经过去，经济会继续长期增长，恢复繁荣。 

泰劳思：那时人们害怕吗？ 

墨菲：股市在1930年春天回升了。但是在1931年，英国人放弃了金本位，随之德国银行瓦解。这些事件当时是没有预见的。

      我当时分析的证券之一是密苏里太平洋公司的可转换优先股票。那是一次理解和分析可转换证券特质的一次很好的实习。那就是我对市场的第一次经验。

泰劳思：尽管你是学术界的一位非常著名的教授，但事实上，你一开始不是走的学术的路子。在你转入学术界以前，你已积累了相当的实践经验，是吗？

墨菲：是的。在1932年的春季，如果你存有任何结婚的念头的话，你必须要有一份工作，也即首先你是否能找到一份工作，幸运的是我找到了一份工作。它使我存足了钱，并在1934年结了婚。我在银行家信托公司工作。在那个年代，我每周只有25元的薪水，但是他们还是使你确信他们多付了给你，因为他实在不是很需要你的工作。以前，他们每年都要录用30名左右的新人，但是1932年，他们只象征性地录用了三人。我很幸运地成为三人中的一位。 

泰劳思：我猜想你班上的很多同学都没有找到工作。

墨菲：是的。我的一位很要好的朋友，长得很帅，曾是耶鲁戏剧和美术方面的积极分子，没有工作，后来只得去梅西百货公司卖领带。每当我去梅西时，我都要小心绕过领带柜台。我不想让他看见我。因为他绝不需要在那个位子上遇见熟人。 

泰劳思：或许你可以告诉我们你是怎样由银行业转入学术界的。 

墨菲：我有硕士学位，因工作努力而得到提升。我曾是银行家信托公司历史上最年轻的副总裁，职业生涯也顺利。然而，与我相识多年的科提尼•布朗做哥大商学院的院长。他曾是我银行家信托公司的同事。一天，他邀请我去做副院长，负责内务和资金筹集。你知道，做副院长也是必须要教一门课的。所以，我必须要有教课的经验。

      当时学院决定我接替葛兰姆的课程。葛兰姆那时准备退休去加州。为了接替他的课程，我就去听他的讲课，而且立刻就喜欢上了这门课。那是一段愉快的经历——观摩和聆听这个领域里的大师讲课。 

      我大约花了两年半的时间来寻求两个答案：我能教课吗？我喜欢教课并能从中受益吗？当我得到了肯定的答案时，我也获得了永久的教职。在我还是银行家信托公司首席经济师时，我就写了很多东西，这些东西达到了著述发表的要求和标准，得到了同行的认可。

泰劳思：我们坐在这里谈论与葛兰姆一起上课的经历，真是令人惊愕。那时多德的角色是什么？ 

墨菲：他教授证券分析课程。他教了这门课二十年。那本教材是一个很有趣的合作产品。葛兰姆并不沉溺于写一本严肃的教材。他满脑子是新思想和概念，喜欢交谈，喜欢思索。大卫•多德坐在本杰明的课堂里，做了大量笔记。然后大卫回去补充和论证所使用的例子。那就是1934年的《证券分析》第一版的产生过程。 

      那一年，传统观念认为只有债券才是唯一正派的投资对象，股票除了投机外，别无它用，很简单。所以，本杰明和大卫写作《证券分析》的使命就是要反驳当时教科书流行的投资标准，告诉大家股票是可投资的对象。那时的标准教科书是由张伯伦和爱德华写的，他们明白无误地写道股票就是投机，而只有债券才是通向所谓投资的唯一大道。在证券市场遭受了巨大灾难之后，除了本杰明和大卫，没有人准备站起来说话。当时的股价很低，即使你认为是投机的证券，也已有了投资的品质，因为你所付出的价格为你提供了很大的安全边际。

泰劳思：或许那就是价值股票理论。

墨菲：是的，价值股票理论。

泰劳思：正如我了解的，在葛兰姆和多德退休后，你接替了教学工作。 

墨菲：我到哥大三年后，大卫•多德就退休了，我接过了他的教授职位。从那以后，我一直讲授证券分析课程。

泰劳思：你也是著名的《证券分析》一书最新版的合著者，对吗? 

墨菲：是的。我一开始使用的是50年代的版本。1962年的版本出版时，我是出版者的顾问。所以，当本杰明和西德尼在编写这一版本时，我曾充当了调解他们两者之间争论的角色，很有趣。 

泰劳思：你的意思是你像一个裁判？ 

墨菲：是的，我是一个为出版者工作的裁判。所以我从这次经历和教学的过程中积蓄了大量的经验和思想，进而有机会在1988年成为该书第五版的合著者。 

泰劳思：我禁不住想问你，葛兰姆和多德像什么样的人物？ 

墨菲：本杰明正如他的相片所反映的那样——一位极具学术背景的典型学者，一位时刻焕发新思想的人。大卫•多德是一位极好的绅士，是我曾遇到过的最好的绅士之一。他能成天聆听本杰明讲课，但他同时也保持正常的怀疑态度。每当本杰明提出一个有趣的主意时，他几乎每三十秒就有一个新主意，大卫总是安静地坐下来听他讲，然后说，那真是一个有趣的主意。但是，是否有事实来支撑那个结论呢？然后他便去做细致的分析工作。 

泰劳思：这些人成天在那里谈论着投资的主意？ 

墨菲：当然。他们喜欢谈论他们的有关股票的经验，他们是GEICO的早期投资者，他们总是对保险公司感兴趣，因为保险公司有投资组合。

泰劳思：这使我想起了另一位投资者，他在哥大学习过，也喜欢GEICO。

墨菲：当然，那是沃伦•巴菲特。沃伦在保险业里创造了他的财富。因为保险公司管理着巨额资本，所以能进行分散风险的投资组合。

泰劳思：我感到好奇，从一个价值投资者的观点来看，当你购买保险公司时，你怎样来处理它所承担的风险？你知道，三、四次飓风，或是一些不可预测的事就可摧毁一个公司。

墨菲：在极端的情况下，巴菲特通过再保险来防备这类事情。一般情况，你可以系统地分析各种风险出现概率及危害程度，但是这不等于你可以安然无恙了。其实，只要你做详细的分析，这个行业也如同管理一个组合一样，要求要有安全边际。“安全边际”被葛兰姆和多德常常提起。 

泰劳思：通过再保险，你基本上是把风险转嫁到了其他人身上。 

墨菲：是的。

泰劳思：你在哥大时碰见过沃伦•巴菲特吗？ 

墨菲：在我到那里时，他已经离开了。我只是在后来遇见过他。我曾有一段与他在一起的愉快经历。那是我和他都同被选入证券委员会顾问组，一起研讨有关公司的信息公布条例，是多德介绍我俩相识的，但是，只有在顾问组时我们才有机会坐下来长谈。

泰劳思：你同他还有其它关系吗？ 

墨菲：他是我们的嘉宾发言人之一，你听说过那堂课吗？ 

泰劳思：请提示我一下。

墨菲：我们是临时决定搞一次价值投资讲座，名额限制为75名学生，尽管后来有二百多人报名，那是一次热烈而生动的讲座。在这个充满了数量分析的世界里，学生得到这样的机会真是不多。 

      我也参与财务分析师学院一个小组的工作。我们设计考试，检验证券投资专家所应具备的知识。通过了考试的学生，仍然从事于证券选择和组合管理的工作。有趣的是，除了财务分析师课程所包含的内容之外，我们还应向学生提供什么？我们大约有十多人参与这项工作。其中两人专注于会计和公司财务，其他人的集中点是什么？价值!我总是回顾本杰明对我说的一些话。他说，如果你能给我一个公司可靠的盈利能力的预测，我可以在一个信封背后将它的价值评估出来。

泰劳思：我想甚至是成长型经理也会同意这种观点。好，现在让我们将注意力集中在本书的主要特点之一上。 

墨菲：好的。 

泰劳思：为了本书的写作，我访谈了很多成功的投资大师，也访谈了不少学术界人士，在学术界人士中，除你之外，几乎都是市场有效理论的拥护者。所以马里奥•加伯里说我找错了人。“你应该去找罗杰•墨菲！”他对我说。我回答说我很愿意采访罗杰•墨菲。所以，感谢马里奥，我来到了这里。

      我有一道迷题：当人们去分析公司，并努力去发掘有些公司隐藏着的而市场又尚未发现的价值时，市场有效理论拥护者总是在一旁窃笑。对他们来讲，自然没有隐藏价值可言，有关公司的所有方方面面都已反映在市场中。教授，请你帮助我解破这道迷题。 

墨菲：用葛兰姆和多德的术语来讲，我们是在谈论市场价值和内在价值之差。市场有效理论家们要告诉你的是，真实存在的价值就是你从市场上得到的价格，它就是价值的最好表述，也是已经发生和将要发生的重大事情可能对价值影响的最好反映。不存在内幕消息。也就是说，市场价格是经济价值的最好评测。 

      现在再让我们回头来看看葛兰姆和多德的“内在价值”概念。它是指一个企业的价值，不是一张股票的价值。它是什么？它是指根据一个企业的生产能力和利润前景，以及这个企业的特点，对它所做的合理期望。如果我们能找出这些主要的因素，我们便可以就它的成长前景、利润水平等做出一个较为可靠的结论。如果我们做到了这一点，我们在评估价值上就不会有问题，因为所有牵涉到价值评估的因素都已在这里了。我们所要寻找的答案是价值被高估了。还是被低估了，并且在评估时还要意识到可能出错的空间，因为我们是在谈论未来，而未来总是具有一定的不确定因素。

泰劳思：有效市场理论家们认为没有价值被高估了的，也没有价值被低估了的，因为市场上没有价格错误的股票。 

墨菲：很显然，这是一个很愚蠢的陈述。怎么可以说市场上没有价格错误的证券呢？让我们看看最近的市场。让我们从1995年1月1日开始，假设所有的价格都是有效的，那么到1995年底，他们何以可以上升35％之高呢？ 

泰劳思：那是因为新的信息流入了市场。 

墨菲：新信息？真是如此吗？让我们看一看主要的信息。这一年上升了35％，是很好的一年。如果你要谈及新信息，好吧，这一年的平均盈利只上升了7％。而股价却上升了35％，这个所谓新信息的差就是28％，对吧？ 

泰劳思：是的。 

墨菲：那么你怎样可以把这差与股价联系起来？ 

泰劳思：我不知道，你是怎样联系的呢？ 

墨菲：如果股价在年初时是有效确定了的，而且在年底时也是有效确定了的，那就是告诉我们说美国整体工业的价值增长了35％——正如股价所反映的那样。反之，或是说美国的工业在这一年中没有达到这样的增长的话，则可以把我们引向这样一个结论：市场的价格要么在年初时是缺乏效率的，要么是在年底时。

泰劳思：这就清楚了，你讲述的是在1995年盈利上升了7％，但不是上升了35％，而股价却上升了35％。 

墨菲：正是这样。我不认为这是市场的有效性。我想你也不会认同这样的有效性。另外，如果是这样的话，谨慎选股与乱买一通还有什么区别？分散选股还有什么意义呢？如果通用和福特的价格都被有效定位了，那么是买通用还是买福特有什么差别？

      那么，市场的价格怎样才能在如此高度发达的市场体系里被有效地定位呢？ 

泰劳思：问得好。答案是什么呢？ 

墨菲：若股票要被有效定位的话，必须要有一个缜密的分析过程才能达到。这个缜密的分析过程需要训练有素、经验丰富的人认真努力地工作才能完成。然而，大多数人又不愿意去做这样的艰苦的工作，他们倾向于能够轻松容易地得到答案。其轻松容易的答案之一是，因为股票要上涨，所以我买股票。 

泰劳思：当你提到在如此高度发达的市场体系里，市场价值怎样才能被有效定位时，你给出的答案是人们必须长期坚持不懈地努力工作。而市场的价格之所以不能被有效地定位，是由于人们不愿意这样去做。

墨菲：你概述正确。这个过程是一个严格的，甚至繁琐的工作，而且你还必须具备找出公司变化、察觉公司细微模式的能力。你知道，每个公司都有一位财务主管，他的工作之一就是负责把要发表的财务报告中的不好看的斑块尽可能地捡出来，尽可能地使其报告能够展示公司盈利和增长的连续模式。我们讲的是他并不是作弊，而是在法律允许的范围内操作这样的事情。比如，他可以在会计制度允许的尺度内把握申报盈亏的时机。于是，你会被这些东西迷惑，但是最终整个故事会显现出来。

泰劳思：也即，这是一条艰苦的道路，你必须做。

股市动态分析1998年第2期&第3期

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