2012, 是什么拖累了中国股市？

   

      上证指数在2012年的最后一个月里奋起一争，猛力抬头，重新又回到了2000点之上。不少人看着这个在长长的大市下滑曲线的末端向上弯起来的珍贵的小勾勾，终于舒了一口气，不过不少疑问和迷惑，似乎依然留在心头。弄清楚这些留下来的疑问和迷惑，仍然是有意义的，同时对2013年的投资决策或许也有参考价值。

 

      一、2012年，是什么拖累了国股市？

      表面看来，2012年的中国经济似乎并不平庸，前三季度的GDP同比增长仍有7.7%，与世界其它国家的经济比较起来可谓一花独放。然而中国的A股大市何以在大多数时间里一直跌跌不休呢？目前人们最常提到的原因大致有以下三个：1、相比前几年，外汇占款在相对减少，货币的增量速度在放缓，货币增量的闸口在相对收紧；2、在金融管制出奇宽松的环境下，银行的理财产品百花齐放，以多年来难得一见的高于通胀水平的正收益吸引力，在他们的客户面前不停的摇晃（资产量大的客户几乎每天都能收到银行发来的理财产品发布信息），因此从股市上吸走了巨量的资金；3、IPO节奏过快，股市扩容过大，使得股市湖大水落，水落船低。事实上，这三个原因都是从资金面这一角度来看股市的。诚然，资金量在许多时候是与股市的表现呈正相关的，2012年中国股市的疲弱与资金量的变化是有一定的关系的。

      但是，笔者认为资金量的变化并不是最主要的原因，因为归根到底，股市的表现是由股市的基本面决定的。那么，在2012年里，中国的上市公司基本面究竟如何呢？让我们先来看一看下面的几组数据：

 

      1、上市公司营收的增长速度已经落后于GDP的增速。

      • 上证指数中843家同期可比公司的数据显示，今年前三季度的营收同比增长为8.2%，与去年同期的27.7%相比，落差甚大；   1、2、3季度的营收同比增长分别是12.0%、8.2%、4.7%，下滑趋势可谓陡峭。其中第三季度4.7%的增速已远低于同期GDP7.4%的增速。

      • 不单如此，假如我们再进一步做结构性分析，把其中的14家银行和2桶油（中石化和中石油）拿出来，我们看到情况更加令人不安。拿掉银行股和两桶油后，上证A股前三季度的整体营收增速只有6.7%，比同期的GDP低了整整一个百分点。三个季度的同比增速分别是8.8%、8.7%、2.9%。

      • 中小企业占多数的深市的情况令人更加失望，深证指数中的752家可比公司的数据显示，2012年前三季度的总营收增长只有2.7%，大幅低于同期的GDP增速，与去年同期自身的22.6%增速相比，更是堪堪可称断崖式的下跌。前三个季度单季的同比增速分别为3.6%、2.9%、1.6%，增长似乎在进入消失状态。

 

      2、盈利出现负增长：

      • 同样用上证指数中的843家同期可比公司的数据，我们看到，整体上它们2012年前三个季度的盈利减少了近100亿元，增长为-0.9%；前三个季度单季的增长分别为0.6%、0.0%、-3.3%。

      • 采用同样的结构性分析，把上证指数中的14银行和2桶油拿掉，数据显示情况要更加糟糕。拿掉银行股和两桶油后，剩下公司 2012年前三季度的总体盈利增长为-17.6%；前三季度单季的增长分别为-20.0%、-11.7%、-22.0%。

      • 深市的盈利情况也基本如此，拿掉两家银行后，深证指数中上市公司整体盈利在2012年前三季的增长为-19.1%，前三季度单季的增长分别为-20.0%、-20.4%、-16.4%。

 

      3、盈利能力变弱，净利润率不断下降：

      2012年以来，由于企业成本高企，费用率上升，尤其是财务费用上升幅度过快，使得沪深两地上市公司的总体盈利能力变弱，净利润率不断下降。按可比计算，上证指数和深证指数两者总体的净利润率在2011初时分别还保持在10%和6%的水平，其后逐季下滑，到今年第三季度时已分别下滑到8.2%和4.3%，而如果拿出银行股和两桶油之后，两者更进一步分别下滑到3.7%和3.9%。

 

      通过以上整体数据的比较和结构分析，我们看到的是，在2012年的前三个季度里，从整体上讲，中国上市公司的盈利能力在明显弱化，净利润率处在下滑的趋势中，公司盈利令人意外地快速下滑，并且已经出现了负增长的情况。正是这种一个季度接着一个季度的盈利下滑和负增长，逐渐消弭了人们的买入和持股信心，进而对中国的股市估值形成了巨大的压力，使得估值水平节节下移，拖累了中国股市的表现。

 

      上证指数和深证指数在2012年的平均PE大约分别在11倍和22倍左右。但是，如果我们把银行股拿出以后，余下的盈利对应余下的市值，移动PE（Trail PE，以过往的四个季度的盈利之和计算）便分别上升到了17倍和23倍。如果我们仍然相信基本面是估值的依据、成长性是作价的基础的话，那么我们不得不承认2012年中国股市的疲弱几乎是与中国股市的整体盈利变化同步的，可以说它是一面镜子，基本上反映了中国A股上市公司的整体基本面弱化的情况。而且，从结构上看，对应盈利的下滑情况，中国股市的估值其实还并不低。

 

      二、银行股是制约股市表现的重要因素。

      谈论中国的股市，尤其是2012年的中国股市，几乎无法回避银行股的话题，因为2012年的股市表现受银行股的牵制最大，并且从股市的板块结构比较上看，中国的银行股确实有许多非同平常的地方，以下几点值得特别提及。

      1，延续几年来一贯的趋势，银行板块在2012年仍然是中国股市上赚钱最多的行业，16家上市银行2012年前三季度的盈利总合为8128亿元，占了沪市两市同期盈利总合14944亿元的54%。也就是说，16家银行赚得钱，比其它2437家公司赚的钱加起来还要多。

      2，尽管银行股的盈利占到了市场总盈利的54%，但是它们所承担的市值却很低，2012年以来其所占市值比例一直在24%的水平，与其所占盈利比例远不匹配，也因此拉低了总市值的水平。假若银行股的市值占比能够提高到它所对应的盈利占比，2012年的中国股市当不至于如此疲弱。换言之，是否也可以这样讲，中国股市的疲弱是更多的是来自于银行股的疲弱？

      3，2012年里，银行股的PE一直处在低位水平，平均大约在6倍左右，而股市的平均PE大约在10-13倍，但是，拿掉银行股之后的股市平均PE其实并不低，大约在19-20倍。同样换言之，是银行股的PE拉低了中国股市的整体PE，或者说是银行股的低PE遮掩了中国股市并不很低的PE，是中国股市的PE看起来很低。

 

      银行是最赚钱的行业，成长性也很好（过往三年的盈利年复合增长率为26%，今年前三季度仍有16.7%的增速），PE又低，那么银行股的股价为什么涨不上去呢？

      我们认为纠结主要是来自于不确定性，而不确定性又主要在以下两点：市场认为银行高成长的盛宴正在接近尾声，未来的成长性如何，市场的主力缺乏共识；地方融资平台和经济下滑造成的企业坏账对银行的负面冲击将会有多大，市场没底。

 

      如果对银行股的不确定性能够得到解除，银行股的市值占有率力量就可能得到释放，中国股市估值下滑的压力或可得到相应的对冲和抵消。但是，如何能真正解除市场对银行股的不确定性，目前看来依然是一个问题。

 

      三、结语：1、A股市场在年底的最后一个月里出现了反弹，人们预期四季度公司的业绩要好于前几个季度，理由来自于在最近的几个月里政府的投资加大带动了相关领域的活跃性；同时经过前几个季度的去库存，在重新补货的需求下，相关领域的公司有了加大生产的机会。当然，包括银行股在内的一些股票的低估值所散发出来的诱惑，也再次唤起了不少投资者的勇气。如果未来两个季度出来的业绩结果符合人们的乐观预期，2013年的中国股市沿着目前出现的小弯钩，走出一波像样的上扬行情，现在看来，这样的机会似乎存在。

      2、其实，作为一个真正的价值投资者，你甚至可以完全忽略大市的变化，毕竟你投资的是一个个公司，而不是大市。无论大市潮起潮落，总有一部分公司能够持续保持良好的成长性，也正是这些公司，它们的股价，即或遇到大市低迷，依然表现亮丽，即或是一时下落，也会重新升起。投资要成功，应专注于个股，而不是大市。

      （文章部分内容发表在《南方周末》2013年1月3日的年终特稿上）