旺能环境：资产置换后专注发展垃圾焚烧发电，但竞争优势不显著

评述：1、资产置换完成，业绩扭亏为盈。2017年12月1日公司完成资产置换，原有印染主业全部置出，对价5.6亿元；置入垃圾焚烧企业旺能环保，对价为42.5亿元，其中支付给美欣达集团（美欣达集团为公司实际控制人单建明控股企业）36.52亿元，支付给其他少数股东5.98亿元。美欣达集团的36.52亿元以置出资产支付5.6亿元，以现金支付6.38亿元，以增发股份支付24.54亿元，少数股东的5.98亿元也以增发股份支付，因此本次置换共计新发行股份9740万股，发行价格31.34元/股（送转股后价格调整为18.44元/股）。此外，公司还向7名认购对象（湖州惠赢投资、中意资产、长城股权投资、国华人寿、财通基金、华泰资产和北信瑞丰基金）非公开发行3960万股募集资金，发行价格37.28元/股（送转股后价格调整为21.93元/股），共募集资金14.76亿元，主要用于支付本次交易的6.38亿元现金对价，剩余部分用于建设现有发电厂项目。受上述资产置换影响，2018年上半年公司营收同比下滑47.05%至3.80亿元，营收下滑是因为上一年的收入包含纺织品印染和垃圾焚烧两大业务，扣除印染业务后，营收实际增长6.15%；期内公司实现扣非后净利润1.2亿元，扭亏为盈（上年同期扣非后净利润为亏损3.5万元），上年同期亏损是置出的印染业务不景气所致。此外，公司预计2018年前3季度实现归母净利润1.8亿元-2.2亿元，同比增长7.68%-31.61%。
    2、垃圾焚烧发电的盈利依赖政策支持。垃圾焚烧的收入来源主要有两方面：一是焚烧发电的电力上网收入，另一个是政府补贴的垃圾处理费用。目前政府给予垃圾发电一定的政策支持，根据发改委2012年发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》要求，每吨入厂生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，执行全国统一标杆价每千瓦时0.65元，多出上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价，按照标杆价计算，垃圾焚烧发电上网价平均比煤电价高至少0.2元/千瓦时。2015年、2016年和2017年Q1季度公司每吨入场垃圾产生的上网电量分别为255千瓦时、257千瓦时和234千瓦时，平均每吨垃圾焚烧产生的电力上网收入约为162元。垃圾处理费方面，随着行业逐渐成熟及竞争的不断加剧，政府给予的垃圾处理费呈现逐年下降趋势，2015年、2016年和2017年1季度公司垃圾处理费分别是148元/吨、111元/吨和54元/吨，目前垃圾处理费补贴已普遍降到50元/吨以下，根据发改委《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，未来垃圾处理费将由政府补贴向居民收费模式转变。从成本端来看，垃圾焚烧发电成本包括垃圾收集、运输、分炼、破碎干燥、焚烧、余灰处理及设备折旧等费用，2015年、2016年和2017年1季度公司垃圾处理成本分别为214元/吨、184元/吨和116元/吨，若剔除政府补贴和电价支持影响，垃圾焚烧发电实际处于亏损状态（按煤电上网价格计算，公司2016年每吨垃圾发电收入仅为104元，而仅垃圾处理成本就达116元/吨）。不过，与目前国内主流的垃圾填埋处理方式相比，垃圾焚烧发电的投入产出效益更高，未来国家的相关支持政策发生转变的可能性不大。
    3、垃圾焚烧发电市场空间大，拥有成本和规模优势的企业更易胜出。目前我国每年产生的城市生活垃圾在2亿吨以上，2016年无害化处理量约为1.89亿吨，其中填埋处理1.18亿吨，占比62.55%，焚烧处理0.66亿吨，占比为35.1%。参考欧洲发达国家垃圾处理经验，垃圾循环利用和堆肥是占比最高的处理方式，其中德国占比高达62%、荷兰达60%、瑞典为48%、法国为37%，其次是垃圾焚烧发电，德国占比为37%、荷兰为38%、瑞典为51%、法国为35%，最后才是填埋处理，德国、荷兰和瑞典的垃圾填埋比例仅1%，法国为28%。由于我国的垃圾分类制度不完善、居民也未形成相应的生活习惯，未来垃圾焚烧处理可能才是我国最主流的垃圾处理模式。现在我国的垃圾焚烧发电市场竞争激烈，日处理能力在万吨以上的企业有近20家，垃圾焚烧企业不依靠政策支持则很难盈利，一般垃圾处理费用越低的企业越容易在地方政府中标，因此低成本企业的竞争优势最大。此外，垃圾发电上网价格较为固定，企业只有垃圾处理规模越大，业绩才能越好，而处理规模与发电厂数量有关，发电厂前期投入较大，拥有资金实力的企业方能支撑持续的业务扩张。
    4、公司竞争优势不显著，估值也不便宜。根据《2018年中国生物质发电产业排名报告》，2017年公司在中国垃圾焚烧发电企业中排名第十，平均每天垃圾处理量为7010吨，每吨垃圾发电量为344千瓦时，发电上网率（上网电量/发电电量）为73.87%。同类上市企业中，上海环境（601200，行业排名第3）垃圾处理量为11462吨/天，每吨垃圾发电量为368千瓦时，上网率为82.92%；瀚蓝环境（600323，行业排名第4）垃圾处理量为10847吨/天，每吨垃圾发电量为369千瓦时，上网率为83.88%；伟明环保（603568，行业排名第5）垃圾处理量为8672吨/天，每吨垃圾发电量为426千瓦时，上网率为81.32%；深圳能源（000027，行业排名第12）垃圾处理量为6266吨/天，每吨垃圾发电量为384千瓦时，上网率为84.1%。与上述企业相比，公司的业务规模和发电效率并不占优势。从估值上来看，公司目前（2018年9月18日）总市值为58.53亿元，对应2017年垃圾焚烧业务净利润的PE为25.45倍，同期上海环境、瀚蓝环境、伟明环保和深圳能源的PE分别为23.16、17.33、32.97及27.78倍，公司估值位于业内中等偏上水平，也不是特别便宜。（2018-9-18）

公司及经营概况：
    前身为美欣达，1984年成立，2004年上市。美欣达曾主营纺织品印染、加工和销售，因近年印染业务景气度下滑，2016年公司斥资42.5亿元收购旺能环保，并剥离传统业务，2017年年底资产置换完成，正式更名为旺能环境。旺能环保创立于2007年8月，由美欣达集团出资创建，主要垃圾焚烧发电业务，2017年旺能环保生活垃圾焚烧处理能力达到24550吨/日，占全国生活垃圾焚烧总规模的3.37%。2018年上半年公司垃圾处理业务贡献了98.4%的营收和98.39%的毛利润。控股股东兼实际控制人：单建明(持股48.34%)；董事长兼总经理：管会斌；员工：1058人。地址：浙江省湖州市吴兴区天字圩路288号；电话：0571-85399909；传真：0572-2619937；网址：www.wannaenergy.com。