大参林：医药零售市场存在机会，门店扩张是关键，公司扩张战略稳健

评述:1、营收平稳增长，销售费用上涨拖累利润表现。2018年上半年公司实现营收40.82亿元、扣非后净利润2.78亿元，分别同比增长16.61%和10.83%，其中第二季度实现营收20.49亿元、扣非后净利润1.40亿元，分别同比增长16.12%和5.67%，2季度利润增长有所放缓。期内公司毛利率同比提升1.91个百分点，主要是随着公司门店规模扩大，管理成本有所摊薄，同时带来议价能力的提升，但受新开门店增多影响，公司本期人员薪酬、租金物业费用及摊销费用快速上涨，导致销售费用率也同比上升2.41个百分点，由此完全抵消毛利提升产生的正面效应，这也是利润端增速较低的原因。
     2、我国医药零售市场还较为分散，处方外流或是机遇。2016年我国共有医药零售药店44.7万家，其中连锁药店仅22.6万家，连锁率仅为50.56%，此外我国销售规模前100名的医药零售企业市场占有率仅为34.8%，最大的国大药房市场占有率不足3%，与美国市场的高集中度相比差距甚远，未来市场存在巨大的机会。2016年我国处方药有60.7%的比例是通过城市等级医药销售，19.7%是通过县域等级医院销售，仅有9.2%是通过零售药店销售，而美国超过50%的处方药是通过零售药店销售，其中CVS的处方药销售占比高达70%以上，我国在处方药外流上有巨大可为空间。目前国家也支持处方外流，国务院《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》明确要求：“禁止医院限制处方外流，患者可自主选择在医院药房或凭处方到零售店药房购药”，随着后续政策的逐渐落地及患者习惯的改变，我国零售药店销售处方药的占比或逐渐上升。
     3、美国药品零售巨头CVS和Walgreen成功之路，门店扩张是致胜关键。CVS和Walgreen是美国前两大药品零售商，分别占据了美国药品零售市场58%和31%的市场份额。CVS 1963年成立于马塞诸塞州，此后20年是初始资本积累阶段，发展到1988年CVS拥有750家门店，进入20世纪90年代后CVS开始疯狂并购，收购People’s Drug 的500家、Recvo的2500家和Arbo 的200家门店，门店总数突破4000家，1996年上市后CVS开始瞄准处方药市场，处方药销售占比从1996年的44%提升到2006年的70%，期间带动业绩大幅增长，2007年又收购Caremark进入PBM（药品福利管理）领域，进入多元化发展阶段，2015年CVS公司PBM业务收入占比已达53%。Walgreen创立于1901年，1901-1930年是公司起步阶段，到1934年Walgreen业务覆盖了美国30个州，拥有601家门店， 1930年-2014年是快速扩张阶段，期间Walgreens通过一系列收购、自建和资产剥离迅速扩大门店规模，到2007年Walgreens门店突破突破6000家，2014年Walgreens开始国际化运作，与国际医药保健美容集团Alliance Boots合并组建WBA集团，成为世界第一大医药零售商，共拥有门店超过1.2万个，其中美国本土8173家，英国、墨西哥等国家4582家。从CVS和Walgreens的发展路径来看，均是在企业成长到一定规模时，开始大量外延扩张，吃掉大量中小企业的市场份额后形成行业巨头，医药零售行业同质化竞争严重，想要依赖差异化服务或聚集某一细分领域形成竞争优势不太可能，最大的优势是规模化带来的成本优势和不断积累的品牌优势，因此这也是一个赢者通吃的行业，这对我国的医药零售企业或有所启示。 
    4、公司门店以自建为主，市场主要聚焦两广地区。公司门店主要以自建为主，报告期内公司新增门店449家，其中自建门店332家，并购门店117家，自建门店占比达73.94%，这也是公司近2年门店扩张速度低于老百姓、一心堂等竞争对手的原因，2015年-2017年公司新增1064家店，仅为同期一心堂新增门店的61%、老百姓的57%和益丰药房的74%。不过自建门店的好处就是单店利润较高，2017年公司单店净利润达15.86万元，而同期一心堂、老百姓和益丰药房的单店净利润分别为7.68万元、12.67万元和15.01万元。公司目前市场主要集中在两广地区，期内在华南地区的门店数量达2848个，占总门店的84%，公司采用“聚焦两广、全国扩张”的外延发展战略，先在一个地区做大做强，再往全国扩张，与老百姓的先全国布局，在慢慢做大做强形成鲜明对比，不过这两种模式孰优孰劣还有待观察。（2018-9-20）

公司经营及概况：
    1999年成立，2013年变更为股份公司，2017年上市。公司专注于中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品、医疗器械及其他商品的直营连锁零售业务，是我国最大的药品零售连锁企业之一，截至2018年上半年公司共有零售门店3404家。2018年上半年公司主要的营收和毛利润均来自医药零售，分地区来看，来自华南、华中和华东地区的营收占比分别为128.04%、8.63%和4.31%，分部间抵销40.99%。控股股东：柯云峰、柯金龙、柯康保(分别持22.99%、22.96%和17.97%)；董事长兼总经理：柯云峰；员工：20329人。地址：广东省广州市荔湾区龙溪大道410号、410-1号；电话：86-20-81689688；传真：86-20-81176091；网址：www.dslyy.com。