马应龙：多管齐下共推业绩长期增长

公司概况：
      马应龙是国内老字号中药企业，追溯历史，初创于1582年，现已是一家集药品研发、制造、批发零售和连锁医院于一体的多功能化综合医药公司。公司拥有独家药品20多个品种，可供生产的国药准字号药品近300种，是国内最大的治痔类药品生产企业之一，目前销售市场主要集中于华中、华北地区，合计占比为62%。治痔类药品也是公司主要的收入和利润来源，主导产品马应龙麝香痔疮膏、马应龙麝香痔疮栓、复方甘草合剂等治痔类药物在OTC市场的占有率在50%以上，其中麝香痔疮膏在OTC市场的占有率达80%以上。旗下拥有武汉马应龙医药物流有限公司、武汉马应龙大药房连锁有限公司、深圳大佛药业有限公司等18家控股子公司。 

      此外，自2008年末公司踏入医疗服务领域后，目前已有5家肛肠连锁医院分别在武汉、北京、南京、西安、沈阳投入运营，其中武汉、北京和沈阳医院已在2011年上半年实现了盈利。5家医院均为医保定点单位。

买入理由： 
      1.马应龙近8年业绩增速有所加快，营收年复合增长率为20%，近5年年复合增长率为21%，同期经营性净利润年复合增长率分别为19%和18%。2011年，公司实现营业收入和归属于上市公司股东的经营性净利润同比分别增长20.11%和51.02%至14.16亿元和1.56亿元，综合毛利率为39.42%，毛利率水平虽然较2006年之前稍有下滑，但较为稳定。2012年前三季，公司营业收入和经营性净利润11.05亿元和1.28亿元，同比分别增长7.02%和-6%，盈利下滑主要是2季度经营不佳及费用高企。历年公司净资产收益率水平处于10-20%区间，2011年为13.05%，与行业平均水平基本一致；2012年前三季为11.52%，较行业均值高出3个百分点。公司未来除了在治痔类药品发挥品牌效应外，药妆市场和医疗服务业务将公司提供新的增长点，预计未来3年公司营收和净利润年复合增长率为19%和25%。

      2.治痔类药品是公司业绩的主力军，2011年治痔类产品销售额4.47亿元，占总营收的65%，毛利率高达79%，贡献了7成多的利润；2012年上半年治痔类产品收入2.87亿元，同比增长16.03%。治痔类药品在OTC市场占有率长期保持在50%左右，基本品种包括痔疮膏、痔疮栓、地奥司明和痔消炎，其中麝香痔疮膏基本垄断了这一剂型市场。目前公司正在按照新版的GMP完成生产质量标准的升级，同时药品监管码系统顺序上线，多项自动化技改项目正在推进，这将提高公司药品的生产质量和效率。由于发改委已经制定了治痔类药物的医疗机构最高采购价8元和最高零售价9.3元，因此未来增长主要依靠量来带动，在产能扩充方面，公司今年将着重制定详细政策。 

      3.公司药妆业务已经进入运营阶段，到目前为止形成了以眼霜为核心的眼部系列产品，包括眼霜、眼贴膜、调理茶等产品，而推广渠道主要是马应龙大药房、康而美个人护理品店（在武汉有20点门店），但受限于药店难以销售药妆的状况，药妆产品覆盖率较低，公司筹划将业务推广至商超、美容院和电子商务等渠道。据统计，2011年我国化妆品市场规模超过1400亿元，年复合增速在15%左右，其中药妆份额占4成，达560亿元。从渠道看，零售药妆店的销售额只占其中的2%左右，远低于欧洲国家的1/4，日本、韩国的1/3，市场潜力较大。马应龙定位于眼霜为主的药妆护理，并且果断搁置具有推广障碍的“八宝”品牌转而推动“瞳话”品牌的市场宣传。目前药妆业务正处于大规模广告投入期，市场预计盈亏平衡需要3-5年，短期难现利润贡献，从纵向看，“瞳话”在品牌设计、品类规划、营销团队构建、终端推广均得到专业性的打造，市场对此存在一定的预期。 

      4.马应龙进入医疗服务领域将拥有新的业绩成长极。肛肠疾病发病率非常高，位居外科疾病中第一位，其中痔疮是肛肠疾病中发病率最高的，占肛肠疾病发病总人数的87.25%。相应地，肛肠疾病医疗市场具有巨大的市场空间。公司的肛肠专科医院受益于新医改及市场需求，在2011年实现收入3374万元，同比增长91.5%，毛利率49.1%，超过2010年的45.02%，贡献利润占比2.5%；2012年中期医院诊疗收入2804万元，同比增幅125.34%。目前公司拥有5家连锁医院，总床位数约100张，床位利用率超过80%，其中北京、武汉和沈阳三家医院已实现盈利，南京医院在2011年第三季开始营运，西安医院在2011年年底投入运营，未来2-3年公司还将开设8-10家医院，覆盖区域扩散至华南、华东地区。 

      5.关于公司理财方面，马应龙热衷于投资二级资本市场，2011年证券投资收益为-2203万元，比2010年减少3926万元，比2009年减少近1.1亿元。截止2012年3季度末，公司仍持有4824万元的交易性金融资产。2012年中期，公司实现的证券投资损益达1580万元，收益较去年有较大的改善。从公司的交易标的来看，所买卖证券均是医药板块，且以中药上市公司为主。 

      6.公司财务管理成效良好。2012年三季末，公司资产负债率为30%，负债中近100%为短期负债，公司现金比率连续多个季度都在1.5以上，现金量足以保障偿债能力；从短期现金管理来看，公司将5%左右的现金投资于金融资产，今年上半年收益率约为1.5%，虽然不及一年定期利率，但也额外的增加了现金收益，公司在现金量充裕的情况下依然可以获取额外投资收益彰显公司具备一定财务管理水平。从费用方面看，2012年1-9月，26.96%的三项费用率在行业是依然较低，尤其是20.71%的销售费用率远远低于行业内的约35%平均水平。 

      表二：公司各项指标变化情况

指标名称	2011-12-31	2012-3-31	2012-6-30	2012-9-30
资产负债率(%)	20.57	22.23	30.34	30.01
三项费用率（%）	22.67	21.90	25.62	26.96
加权净资产收益率(%)	12.65	5.36	9.35	11.94
扣除后每股收益(元)	0.47	0.18	0.29	0.38

      7.从马应龙最近几年的二级市场走势来看，股价在2010年12月上探至阶段性高点24.66元（前复权）后急促下行，在11年5月份10送10除权后，大多时间一直在20元以下，最低曾下至12元，以最新17元附近的股价计算，对应PE为30倍，相对未来成长预期，估值较为合理，值得关注。 

      8.积极成长股。马应龙在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能和安全性均良好，是成长性颇佳的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的马应龙个股报告。

谨记风险： 
      1.药妆业务是全新涉足业务，因经营不善、推广不利或市场认可不及时都将带来业绩风险； 
      2.医院诊疗业务扩张步伐不及预期的风险，市场对民营医院的专业接受度有待提高； 
      3.证券投资的风险。

风格归属：  
      中盘股（总股本/流通股本：3.3亿/3.3亿，总市值56亿） 
      积极成长股

• 2013年，你必须关注的88只股票
• 成长+收益的股票
• 价值股
• 积极成长的股票