华润双鹤：短期业绩由低开转高开拉动，长期成长缺乏看点

评述：1、两票制下的低开转高开调整接近尾声，未来业绩增速或回归平淡。2018年公司实现营收82.25亿元、扣非后净利润9.11亿元，分别同比增长28.08%和11.57%，其中第四季度营收仅同比增长14.99%至19.16亿元，扣非后净利润则同比下滑27.4%至10049万元，较前三季度业绩表现明显回落。2017年及以前公司的出厂价主要采用“从低开票模式”，即公司以较低的价格将药品卖断给代理商，由代理商转销给下游的医院等终端，代理商自负盈亏，2018年年以后，由于受两票制要求药品分销企业到销售终端只能开一张发票，而以前我国的医药批发环节存在层层转销环节（即分销商转销给其他分销商），因此大量的中小代理商无法生存，由此公司出厂价转为高开模式，即公司以相对较高的出厂价开票，做高收入，但同时要支付给代理商销售佣金。由于上述的销售模式调整，2018年公司收入增速呈现快速上扬的趋势（过去5年公司的营收复合增长率仅4%），不过2018年公司业绩基础已经被拉高，未来公司都将保持从高开票的销售模式，未来业绩增长更靠公司的内生动力。2018年公司毛利率为63.35%、销售费用率为38.83%，分别较2017年提升5.92和9.59个百分点，这是典型的“两票制”导致低开转高开的影响，2018年公司管理费用率为8.96%，较2017年下降1.52个百分点，主要是因为公司管理费用没有随收入同步上涨。此外，2018年公司分红预案为每10股派发现金2.79元（含税）。
    2、输液市场整体面临压力，关注产品升级机会。2018年公司输液板块实现营收28.19亿元，同比增长21.54%，增长主要来自公司价格较高的软袋、BFS等销量占比提升（2018年公司软袋输液销量占比提升4个百分点，其中BFS收入增长61%），而价格较低的塑瓶类输液占比下滑。目前我国输液市场面临较大的下滑压力，根据中研普华数据，2017年我国输液消费量为108亿瓶（袋），较2016年的113亿瓶（袋）下滑4.4%，产量方面，2015-17年我国输液产量分别为127亿瓶（袋）、125亿瓶（袋）和120亿瓶（袋），已连续三年下滑，2015-17年公司的输液板块营收从也23.20亿元微跌至23.18亿元。2017年国务院《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》指出：严格控制口服制剂改注射制剂，口服制剂能够满足临床需求的，不批准注射制剂上市，未来国内输液市场仍面临较大的用量下滑压力。从市场结构来看，目前我国的输液市场40%由直立软袋和标准软袋占有，40%由塑料瓶占据，此外还有10%的玻璃瓶，而发达国家市场80%都是标准软袋，国内输液市场还有一定的升级空间，现阶段我国在运行的输液生产企业不到30余家，大部分市场份额已经被科伦药业、华润双鹤和石四药集团瓜分，公司是国内第二大输液企业，目前也在加速往软袋转型，已实现产品的升级换代。
    3、制剂板块受低开转高开拉动，带量采购对其冲击较大。2018年公司制剂板块实现营收52.7亿元，同比增长33.5%，其中，慢药平台和专科平台实现营收30.08亿元和8.46亿元，分别同比增长26.69%和58.3%，预计主要是低开转高开所拉动。公司慢药平台聚焦 “降压、降糖和降脂”药，主要包括：复方利血平氨苯蝶啶片（O号）、苯磺酸氨氯地平片、缬沙坦胶囊、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片、匹伐他汀钙片、格列喹酮片，上述药品全部是化学仿制药，而且主要通过公立医院销售，在公立医院全面推开带量采购后，价格下降不可避免。例如，在2018年12月6日举行的“7+4”城市带量采购首批试点中，公司的苯磺酸氨氯地平片作为试点的32个药品之一参与了竞标，最终京新药业以降价49%中标，降价幅度巨大。一致性评价作为带量采购招标的入场门槛，未通过一致性评价基本意味着被淘汰，而公司的主力产品中，苯磺酸氨氯地平片目前已有扬子江、华润双鹤、江苏黄河3家通过一致性评价、缬沙坦有华海药业通过，厄贝沙坦分散片有恒瑞医药、海正药业2家企业通过，信立泰通过了匹伐他汀一致性评价，南京易亨通过了硝苯地平缓释片一致性评价，公司主力产品的竞争企业众多，带量采购后的降价预期较大。（2019-4-11）

公司及经营概况：
    公司原是1939年创立的部队药厂，1949年迁至北京并更名为北京制药厂，1997年上市，2010年并入华润集团旗下，2012年更名为华润双鹤。公司主营药物研发、制造和销售，搭建有慢病、输液两大平台，并不断丰富心脑血管、儿科、肾科、精神/神经等6大专科产品线，下属16家子公司，是华润集团医药板块化学药平台支柱企业。2018年公司慢病平台、输液平台、专科业务配套和其他产品的营收占比为36.6%、34.3%.10.3%和17.2%，毛利占比为48.1%、30%、11.9%和10.8%。控股股东：北京医药集团有限责任公司（持股比例为59.99%）。董事长、总经理：冯毅；员工：12479人。地点：北京市朝阳区望京利泽东二路1号；联系电话：010-64398099；传 真：010-64398086；网址：www.dcpc.com。