智飞生物：HPV存量价齐跌风险，关注带状疱疹能否如期放量

场景：1、九价HPV疫苗收入占比快速提升，致增收不增利。2024年一季度实现营收113.96亿元，同比增长2%，较上年四季度30.7%的增速显著放缓；扣非后净利润14.55亿元，同比下滑28.36%（已连两个季度下滑超过20%），低于市场预期。2023年公司实现营收529.18亿元，同比增长38.3%，扣非后净利润79.15亿元，同比增长5.4%。其中，四季度实现营收136.46亿元，同比增长30.7%，扣非后净利润15.35亿元，同比下降20.03%。近两个季度营收增速的放缓以及净利润的下滑，估计主要是单价更高、毛利率却更低的九价HPV疫苗收入占比的迅速提升，以及四价HPV等疫苗销量出现下滑所致。
    截止2024年3月底，公司存货达126.07亿元，应收账款达300.29亿元，分别同比增长31.32%和26.21%，增长较快且规模较大，需要留意。此外，公司2023年分红预案为每10股派8元，股利支付率为23.73%。
    过往公司主要增长点HPV疫苗后续存量价均下滑的风险，自主产品研发能力偏弱，后续的增长或主要看代理的带状疱疹疫苗能否如期放量。经我们数据平台推算，公司未来业绩成长 或将放慢至个位数。
    2、HPV疫苗竞争格或将改变，有量价下滑的风险。依靠默沙东的独家代理权（尤其是四价、九价HPV等爆款疫苗代理权），智飞生物营收由217年的13.43亿元增长至2023年的529.18亿元，7年增长38倍，相当亮眼。2022年以来，公司加大九价HPV疫苗的铺货力度，以在其他高价HPV疫苗上市前抢占更多的市场份额。2023年公司九价HPV疫苗批签发同比增长136.16%，四价HPV疫苗为九价让路，批签发同比下降26.27%。九价HPV单价虽高，但毛利率却比四价HPV等疫苗低，导至公司整体营收仍保持较快增长，盈利能力却快速下滑，2023年公司综合毛利率下降6.71个百分点至26.92%，2024年一季度毛利率同比下降4.25个百分点至26.05%。
    公司近年加大铺货力度，部分透支九价hpv市场需求，同时，2025年前后将有多款国产九价HPV疫苗上市，更高价数的HPV疫苗也有望陆续上市，其中，万泰生物的国产九价HPV疫苗有望在今年底上市，届时一方面市场竞争格局发生改变，另一方面国产HPV疫苗上市后，其价格估计将出现明显的下降，即公司HPV疫苗量价存大幅下滑的风险。
    3、自主产品研发能力偏弱，带状疱疹疫苗有望成新增长点。公司急需培育新的利润增长点。自主疫苗研发能力偏弱，新冠疫情过后，2023年营收快速萎缩至10.28亿元。目前业绩增长点主要寄望于代理的GSK的带状疱疹疫苗能否如期放量。市场预计GSK的重组疱疫苗在国内市场空间约650亿元，潜力大，有望成为继HPV后的又一重磅产品。按公司与GSK的协议，2024-26年公司最低采购金额为34.4、68.8、103.2亿元，预计今年二季度有望开始带来部分业绩增量，可关注。（2024.4.24）

公司及经营概况：1995年成立，2002年进入生物制品行业，2009年上市。公司主要从事疫苗研发、生产和销售，以及代理进口疫苗销售，在售6个自主产品包括：微卡疫苗（辅助治疗肺结核）、宜卡(EC)诊断试剂（筛查肺结核）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、AC群脑膜炎球菌结合疫苗、Hib（B型流感嗜血杆菌疫苗，脑膜炎和肺炎相关）、重组新冠疫苗；默沙东授权的5个代理产品包括：23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗、四价HPV疫苗、九价HPV疫苗（宫颈癌相关）、五价轮状疫苗（儿童腹泻相关）。2023年公司代理产品和自主产品的收入占比为98%和2%。控股股东、实际控制人、董事长兼总经理：蒋仁生（持股48.32%）；员工：6545人；地址：重庆市江北区云路1号50层；电话：023-86358226；网址www.zhifeishengwu.com。