贵州茅台：业绩平稳增长，销售费用率下行

评述：
    1、业绩平稳增长，销售费用率下行。今年前三季度公司实现营收635亿元和扣非后净利润305亿元，分别同比增长15.5%和22.5%，其中，第3季度公司实现营收223亿元和扣非后净利润105亿元，分别同比增长13.3%和16.1%，公司业绩持续平稳增长。分业务看，报告期内公司茅台酒和系列酒分别实现营收538.32亿元、70.38亿元，分别同比增长16.4%和18.6%。报告期内公司净利润增速略高于营收增速的主要原因是：a）系列酒结构优化，带动综合毛利率同比增加0.37个百分点至91.49%；b）公司削减经销商，增加商超及电商领域的直接投放，期内销售费用率同比下降1.06个百分点至4.12%，带动期间费用率同比下降1.03个百分点至10.74%。
    2、商超和电商领域投放量少，控价作用有限。根据公司年初规划，今年全年公司茅台酒计划出货量为3.1万吨，同比下降4.5%，加上部分经销商压货等原因，今年市场上飞天茅台价格（53度，500ml）一度飞涨至2600元以上，远超公司指导价1499元，渠道利润也大幅超过厂商利润（出厂价为969元）。为抑制售价虚高，今年年中以来，公司采取与商超及电商合作的方式，在今年7月底中标的三家电商名单中，华润万家、康城投资以及物美科技分别获得150吨、130吨和120吨，今年9月电商综合平台天猫和苏宁也获得了茅台供货资格（供应量未知）。今年10月天猫茅台酒上线时使得市场上茅台一批价一度下滑至2100元左右，但若不能进一步扩大非经销商渠道供给（天猫苏宁上茅台一瓶难抢），公司实现控价的难度仍然较大。
    3、加大直营投放是内部挖潜的主要手段。按照茅台酒单价计算，现在茅台酒渠道利润已超过厂商利润的2倍，若茅台酒销售直营化，仅按当前指导价计算，利润仍有翻倍增长空间，因此公司直营率成为市场关注焦点。但近几年公司直营化表现平平，今年前三季度直营收入31亿元，同比下降19.8%，营收占比仅为5%，大幅低于市场预期，个中原因包括：a）管理问题，去年12月起子公司茅台电子商务销售公司董事及副董事因受贿等问题相继被起诉，公司云商平台至今仍处于整顿中；b）公司年中加大商超及电商的直接投放，除了减少部分经销费用外，并未能抬高出厂价格。从目前的市场表现上看，茅台酒需求依旧强劲，由于终端售价与出厂价差空间巨大，加上公司开始主动控价，未来继续提升直营比例仍是公司内部挖潜的主要手段，进展值得关注。（2019-10-16）

公司及经营概况：前身是1951年成立的贵州茅台酒厂，2001年上市。是酱香型白酒行业垄断者，销售收入占细分酱香型白酒市场总收入的80%左右。目前茅台酒年产量超5万吨，产品约90%进入高端市场，包括低度、高中低档、极品三大系列200多个规格品种。2019年上半年茅台酒和系列酒的营收占比分别为88.12%和11.19%。控股股东：中国贵州茅台酒厂有限责任公司（持股61.99%）；实际控制人：贵州省国资委（持有茅台酒厂100%股权）；董事长：刘淼；总经理：林峰。地址：贵州省仁怀市茅台镇；电话：0851-22386002；传真：0851-22386193；网址：www.moutaichina.com。