嘉事堂：医疗耗材器械降价，业绩增长或面临压力

评述： 1、并表效应消失，业绩表现回归内生增速。2018年全年公司实现营收179.6亿元、扣非后净利润3.24亿元，分别同比增长26.13%和22.72%，其中第四季度实现营收47.96亿元、扣非后净利润6723万元，分别同比增长19.38%和16.3%，四季度业绩增长放缓，主要是2017年下半年收购的蓉锦医药、嘉事同瀚和嘉事商漾并表抬高了前期业绩增速，随着并表效应消失，业绩也回归内生增长。2018年公司毛利率为10.23%，较2017年提升0.54个百分点，盈利能力有所改善，但同期公司三项费用率分别为3.5%、1.16%和1.02%，较2017年上升0.33、0.03和0.27个百分点，抵消了毛利率提升的积极效应，这也是公司销售净利率同比下降0.12个百分点至3.18%的原因。2018年公司销售费用和财务费用增长较快，销售费用增长是因为公司加大器械耗材的进院力度（2018年公司市场推广费同比增长85%至2.09亿元），财务费用增长是因为利率上行，公司利息支出增加所致。另外，公司披露了2018年分红预案，计划每10股派发现金红利1.5元。
    2、A股医药分销板块估值整体受压，修复需要业绩催化。近年来，A股医药分销板块表现低迷，根据申万三级行业数据，过去一年医药商业（包括医药分销和医药零售）指数下跌了15.88%，在所有医药细分领域表现最差，跑输整体医药指数10.28个百分点。从过往数据来看，医药商业相对医药生物全行业的估值溢价率最低为25%，在牛市时估值溢价率会上升至50%左右，目前A股医药商业相对医药生物的估值溢价率为-45%，比2007年最低时还低20%，而医药分销企业估值更低，目前A股医药分销企业动态市盈率中位值仅为17.8倍，处于历史最低水平。造成医药分销公司估值受压的原因主要有两方面：一是随着两票制的全面实施，医药分销企业业绩面临压力，2017年我国规模以上医药流通企业销售额同比增速仅8.8%，较2016年放缓近2个百分点，但截止2017年我国调拨业务（分销企业批发给另外一个分销企业的业务）规模仍达7200亿元，占整体流通市场的45.1%，两票制旨在取消调拨业务，未来医药分销企业仍面临较大的市场萎缩压力。二是近年融资成本上升给医药分销企业造成较大财务负担，医药分销企业由于资产周转较慢（主要是下游应收账款），需要对外大量筹措资金，而当货币政策收紧时，融资成本上升会侵害公司利润，以嘉事堂为例，2015-18年公司利息支出分别为7860万、8103万、11040万和19009万元，对应的利息率分别为6.15%、5.06%、4.89%和6.19%，2018年公司利率上升明显。整体上看，A股医药分销企业估值受压是因为市场对企业业绩存在疑虑，未来估值要修复还需要良好的业绩表现来作催化剂。
    3、药品分销：北京市场是利润中心，四川市场贡献营收增量。根据公司披露的子公司业绩统计，我们测算2018年公司药品分销业务实现营收66.32亿元、归母净利润1.09亿元，分别同比增长12.12%和53.8%。其中北京地区的药品分销实现营收46.81亿元，归母净利润0.92亿元，分别同比增长1%和55.6%，北京药品分销市场竞争格局稳定，国药股份、科园信海（上海医药）和华润医药牢牢占据头部位置（合计市场占有率在60%以上），公司在北京市场的扩张空间已不大，但北京是公司药品分销的主要利润来源，2018年随着公司经营效率的提升以及和首钢医院药品合作GPO（集中采购）等模式推行，北京市场利润率得到大幅提升，未来北京仍将是公司的现金牛市场。省外市场（特别是四川市场）是公司药品分销业务营收增长的主要来源，2018年公司收购的四川蓉锦医药实现营收13.21亿元，同比增长高达137.5%，贡献了公司药品分销的几乎全部营收增量，目前四川医药分销市场竞争格局良好（集中度相对较低），此外2018年公司还完成了对辽宁子公司的增资，未来省外市场发展值得关注。
    4、医疗器械批发：代理大单拉动营收增长，耗材器械降价带来盈利压力。2018年公司医疗器械批发业务实现营收109.9亿元，归母净利润2.23亿元，分别同比增长37%和16%，期内该业务营收增长迅速，主要是嘉事国润等子公司拿下强生电生理等产品代理大单拉动，2018年公司器械销售业务营收增加29.7亿元，仅嘉事国润就贡献11.3亿元。但期内公司医疗器械业务的利润增速远不及营收，仅有的利润增量还是2017年底收购的嘉事商漾和嘉事同瀚贡献，预计是受下游医院器械耗材控费影响，公司利润率被压低，目前各省正在推行耗材器械两票制，预计降价压力会进一步加大，公司器械批发业务或继续维持增收不增利趋势。
    5、增发申请获受理，光大集团或成为控股股东。近日证监会受理了公司的增发申请，公司计划向大股东光大集团（目前持股16.72%）发行不超过4118万股公众股，募集资金不超过15亿元，若以4118万股的上限计算，光大集团持股比例将上升至28.47%，成为控股股东。本次增发将会释放现有股东权益，以4118万股上限计算，每股权益将减少14.12%，不过如果股价上升，权益比变化也将变化。（2019-2-4）

公司及经营概况：
    前身是1997年成立的嘉事实业有限责任公司，2010年上市。公司主营医药批发、医药连锁和医药物流，公司是北京地区五家基药配送企业之一，在北京二三级以上医院开户率达95%以上，2017年公司在北京阳光采购、两票制试行药品配送产品名列全北京第4位，此外公司全国3大医疗器械耗材分销企业之一（另外两家为瑞康医药和九州通）。2018年公司批发业务、医药连锁和医药物流营收占比分别为98.17%、0.96%和0.87%。控股股东：中国青年实业发展总公司，持股16.72%；董事长：续文利；总经理：许帅（持有46.15万股）；员工：2587人。地址：北京市海淀区昆明湖南路11号；电话：010-88433464；传真：010-88447731；网址：www.cachet.com.cn