康泰生物：业绩表现靓丽，留意黑天鹅事件风险

评述：本期我们将康泰生物纳入研究覆盖范围，康泰生物与智飞生物、长生生物（进入退市阶段）和沃森生物并称我国疫苗四巨头。疫苗是每个人都必需的药品，2017年我国疫苗市场规模达253亿元，近5年的年复合增长率为6.3%，但我国疫苗市场规模仅占全球的9%，在宫颈癌疫苗（HIV）、肺炎球菌联合疫苗、轮状疫苗等大品种二类疫苗上极为短缺，未来行业成长空间颇大，加上长生生物造假带来的行业洗牌，相关投资机会值得关注。
     1、业绩表现亮眼，但管理或存在风险。2019年1月28日公司发布业绩预告，得益于Hib疫苗、四联疫苗和乙肝疫苗销量增长，预计2018年全年实现归母净利润4.25亿元-4.65亿元，同比增长97.95%-116.58%，近2年公司营收复合增长率达60%，扣非后净利润复合增长率高达73%，业绩表现相当靓丽。但从公司管理层过往履历来看，公司可能存在“黑天鹅”事件风险，值得警惕。
    公司创始人（兼董事长、总经理）杜伟民被称为中国“疫苗之王”。2001年杜伟民和韩刚君参与长春高新旗下的长生生物混改（韩刚君买下30%股份成为第二大股东，杜伟民是小股东），同时杜伟民出任长生生物销售总监，2003年长春高新董事长高俊芳以2000万元认购长生生物股份，成为其第三大股东，2007年韩刚君将所持股份卖给高俊芳，帮助高俊芳成为长生生物的实际控制人，韩刚君和杜伟民也退出长生生物。随后，韩刚君和杜伟民以2000万元拿下常州延申90%股份（后改名江苏延申），韩刚君出任董事长，不到三年时间江苏延申就成为中国最大的流感疫苗企业和第四大狂犬疫苗企业，与此同时，长生生物已成为国内第二大水痘疫苗企业和第二大狂犬疫苗企业。然而好景不长，2009年江苏延申被查出共5批产品造假，涉及的18万份疫苗已全部被注射到病人体内，江苏延申因此被处罚300万元，总经理和5名员工被判刑，不过韩刚君和杜伟明却毫发无损，此时杜伟明还将江苏延申股份全部转让，套现2亿元。2018年7月长生生物也被实名举报产品造假，涉及疫苗25万支，长生生物被处罚91亿元，高俊芳被判刑，现在长生生物基本处于停摆状态。
     江苏延申出事后，神奇的杜伟民先生竟能全身而退，并通过康泰生物实现东山再起。从2008年开始，杜伟民逐步吃下深圳康泰生物大部分股权，康泰生物是国内第一大乙肝疫苗企业，其技术来源于美国的人道主义援助，随后杜伟民收购北京民海生物实现产品多元化，目前康泰生物已是国内疫苗龙头企业之一。在杜伟民经手过的企业中，江苏延申和长生生物已经破产，康泰生物也有不少黑历史，2013年有8名婴儿接种康泰生物的乙肝疫苗后死亡，药监局和卫计委调查后认定康泰生物产品质量没有问题，归还生产证书，2015年国家药监总局药品审评中心原副主任尹红章（2010年到任）因受贿被捕，而杜伟民就是行贿人之一。未来，康泰生物是步江苏延申和长生生物后尘，还是汲取教训、专注研发、提升产品质量，成为真正具有竞争力的疫苗龙头还需时间检验。
     2、四联苗是业绩增长主要来源，赛诺菲五联苗重新获批或受冲击。公司现有产品包括乙肝疫苗、Hib 疫苗（b型流感嗜血杆菌结合疫苗）、麻风疫苗和无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗），2017年四种产品营收占比为38.9%、23.5%、1.8%和34.9%，净利润占比为37%、21%、1%和41%，四联苗已超过乙肝疫苗成为公司最大利润来源。2018年上半年公司业绩增长主要就来自四联苗拉动，2018年上半年公司四联苗批签发量达239.13万支，同比增长高达252%（同期乙肝疫苗下滑32%、Hib疫苗下滑14%）。四联苗是公司独家品种，2013年上市，2015-17年批签发量为分别为96.24万支、91.46万支和150万支，2018年公司四联苗批签发量高达515.14万支，同比涨幅高达2.4倍，主要是因为2017年年底赛诺菲五联苗（比四联苗多防预脊灰一种病原体）因为生产质量问题未获得中国药监局签发通过，导致产品断供，四联苗作为替代方案迅速放量，不过2018年8月赛诺菲五联苗已逐渐恢复批签发，公司四联苗或面临市场竞争压力。
     3、多个产品上市在即，研发投入逐渐加大。截止2018年上半年末，公司共有25个在研产品，其中23价肺炎球菌疫苗、狂犬疫苗（人二倍体）、13价肺炎球菌多糖结合疫苗（与23价肺炎球菌疫苗区别在于，23价疫苗不能适用2岁以下儿童，而且免疫时间较短）和脊灰灭活疫苗等重磅疫苗有望于近1-2年上市。公司23价肺炎球菌疫苗已获得生产证书，预计市场空间超过12亿元，公司是国内首家生产企业；狂犬疫苗（人二倍体细胞）处于临床三期阶段，目前国内狂犬疫苗主要是Vero疫苗，相比Vero疫苗，二倍体疫苗具有不良反应低、无潜在致瘤性等优点(但价格高)，公司二倍体疫苗技术来自赛诺菲转让，未来有望瓜分可观市场份额；13价肺炎球菌结合疫苗正处于临床三期，进度处于国内领先位置，13价疫苗是全球疫苗之王，2017年销售额达56亿美元。公司近年研发强度不断加大，2015-17年公司研发人员从80人增加到120人，研发投入从6525万元增加到1.19亿元，2018年上半年公司研发投入增加到7853万元，同比增长47.47%。不过于其他疫苗巨头相比，公司研发投入仍显不足，2017年沃森生物研发人员为217人、智飞生物为246人，公司仅120人；沃森生物研发投入3.33亿元、智飞生物为0.94亿元，公司为1.19亿元，公司研发投入虽高于智飞生物，但智飞生物与全球四大疫苗巨头之一的默沙东有密切合作关系，相比之下，公司的研发实力仍有待加强。（2019-1-14）

公司及经营概况：
    1992年成立，2017年上市。公司主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，产品种类涵盖一类和二类疫苗，目前生产的产品有重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗（一类疫苗）、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗4个。2018年上半年公司一类疫苗和二类疫苗的营收占比为4.63%和95.23%，毛利占比为1.84%和98.03%。控股股东、董事长兼总经理：杜伟民（持股54.01%）；员工：998人。地址：广东省深圳市光明区马田街道薯田埔路18号；电话：86-0755-26988558；传真：86-0755-26988600；网址：www.biokangtai.com。