上海医药：医药工业增长提速，医药商业发展仍需观察

评述：1、受利息支出和研发投入加大影响，3季度增收不增利。2018年前三季度公司实现营收1176.02亿元、归母净利润33.72亿元、扣非后净利润25.67亿元，分别同比增长18.75%、25.41%和4.49%，其中，第三季度实现营收417.23亿元、归母净利润13.39亿元、扣非后净利润6.73亿元，分别同比增长25.47%、75.33%和-1.68%，归母净利润增速大幅高于扣非后净利润增速，主要是公司收购天普药业少数股权一次性确认资产重估收益约6亿元（公司持股比例从40.80%上升至67.14%）。今年前三季度公司扣非后净利润增速较低，主要是受利息支出和研发投入加大的拖累，今年前三季度公司财务费用同比增长77%至10.72亿元（净增加4.19亿元）、研发支出同比增长50.31%至7.56亿元（净增加2.57亿元）。期内公司毛利率同比提升1.63个百分点至14.13%，预计主要是医药制造业务“低开转高开”拖动，今年上半年公司医药制造业务毛利同比提升5.39个百分点至58.92%，同时受“低开转高开”的销售模式变化影响，本期公司销售费用率同比上涨1.39个百分点至6.73%，基本抵消了毛利率提升的积极效应。
    2、医药工业：营销改革带动业绩增长提速，但盈利能力有待提升。今年前三季度公司医药工业实现营收142.54亿元，同比增长27.8%；贡献净利润12.77亿元，同比增长15.63%，此外参股公司上海罗氏和上海施宝贵等3季度经营好转，前三季度共计贡献净利润4.64亿元，同比增长27.24%（今年上半年同比下滑9.74%）。公司医药工业主要由旗下各子公司负责，此前一直处于小散乱的状态，常年生产药品多达800余种，2013年-2016年公司医药工业营收仅从107亿元增长到114亿元，年复合增长率仅为2.15%，其中大部分药品均是销量较小的“僵尸品种”，甚至还处于亏损状态。2016年公司新管理层上任后，对医药工业进改革，挑出60个品种作为重点药品推广，并成立集团层面统一的销售中心，打破各自为政的局面，其中营销一部负责专业化学术推广，营销二部进行精细化渠道管理，营销三部负责OCT（非处方药）市场推广，2017年公司医药工业收入同比增长20.71%，今年前三季度同比增长27.8%，较以往增速明显加快。不过，今年前三季度公司医药工业毛利率为57.64%，与华海药业65.28%的毛利率、复星医药64.61%的毛利率仍有一定差距，公司改革之路依旧任重道远。研发方面，今年前三季度公司研发投入达7.56亿元，同比增长50.31%，投入增量主要来自仿制药一致性评估和现有产品的二次开发，截止2018年9月末，公司有盐酸氟西汀胶囊及卡托普利片两个产品完成一致性评价，12个上报药监局，48个处于实验阶段，公司一致性评估品种丰富，未来随着公立医院“带量采购”落地，公司或将因此受益。
    3、医药商业：康德乐并表贡献业绩增量，调拨业务占比较大存隐患。今年前三季度公司医药分销业务实现营收1030.58亿元，同比增长16.94%；医药商业（分销+零售）贡献净利润13.18亿元，同比增长9.73%，公司分销业务业绩增量主要来自康德乐并表拉动（今年上半年康德乐实现营收90.19亿元，占医药商业业务营收的13.60%；今年2-9 月康德乐实现净利润1.31 亿，占今年前三季度公司医药商业净利润的9.94%）。为应对两票制的影响，公司一直在加强纯销网络覆盖，今年前三季度公司纯销占比提升到70%，不过公司调拨等业务占比依旧高达30%，按2017年的1161亿元分销业务收入计算，公司调拨业务营收至少达343亿元，随着各地两票制的深度推行，这部分营收将逐渐被压缩，公司未来纯销业务的提升能否对冲这部分收入萎缩或存疑问。
    4、医药零售：重点建设DTP药房，未来或受益于处方外流。今年前三季度公司零售营收实现营收50.96亿元，同比增长24.05%，业绩增量预计也主要来自康德乐并表贡献。被收购之前，康德乐在国内拥有30家DTP药房（药房从医生处获取处方，再给患者配药）。公司零售业务主要集中在华东（特别是上海地区），截止今年上半年拥有药房1981家，较年初增加89家，扣除康德乐并表后，公司实际新增门店数量有限。目前公司零售业务发展重心在DTP药房（药房从医生处获取处方，再给患者配药）和电子处方系统-上药云健康上，截止今年上半年拥有DTP药房77家（是国内最大的DTP药房规模），处理电子处方130余万张，覆盖超过220家医院，DTP相比普通药房单店收入规模更大（一般在上千万级别，普通药房在200-400万之间），未来医院处方外流是主要趋势，DTP药房或是处方外流的重要承接形式之一，发展前景值得关注。（2018-12-4）

公司及经营概况：
    前身为上海第四制药厂，沪港两地上市，现上市公司于2010年由上海医药、上实医药、中西医药三家企业重组形成。公司是华东地区最大的医药分销商，中国三大千亿收入规模的医药集团之一，同时也是我国重要的医药制造主业之一，目前公司经营范围已覆盖医药研发制造、分销和零售全产业链。2018年上半年公司医药制造、分销和零售业务营收占比为12.69%、87.31%、4.13%；毛利占比分别为41.46%、51.82%和4.56%。控股股东：上海医药集团有限公司，持股25.21%：董事长：周军；总经理：左敏；员工：44288人。地址: 上海市太仓路200号上海医药大厦；电话：021-63730908；网址：www.sphchina.com。