复星医药：多方布局，打造民营医药帝国

公司概况：

      上海复星医药成立于1994年，1998年和2012年分别在上交所和港交所上市，是复星集团的医药产业整合平台，上海复星高科技(集团)有限公司控股48.05%。复星医药的业务构成可分为实业和财务投资两大部分，其中实业投资涉及医药工业、医药商业、医药研发、医疗服务及医疗器械诊断五大领域，医药工业和医药商业类资产占比逾70%，下属10家控股制药企业在肝病药物、妇科药物、糖尿病药物、临床诊断产品、口腔治疗机等细分市场取得领先地位。旗下涉及的零售连锁药店达1500多家，有复星大药房、金象大药房、国大药房、上海药房等知名品牌。 

      根据IMS Health Incorporated的统计，以2011年的制药分部收入计算，复星医药是中国五大本土制药公司之一。自1998年于上交所A股上市14年以来，复星医药净利润增长了21倍，其年均复合增长率达到26.72%。继入选上证180、沪深300指数、上证红利指数、上证公司治理指数后，复星医药还成功入选上证民营企业50指数和上证社会责任指数。

买入理由： 

      1、集团化管理，扩张优势突出。复星集团是我国最大的民营投资集团，以快速并购和资本运作、建立产业集团而闻名。目前已初步形成“保险、产业运营、投资、资本管理”四大引擎的发展模式，被认为是对标伯克希尔模式复制最成功的中国企业。复星医药作为集团产业运营的第一平台，同样复制了集团资本运作的成功，依靠其出色的融资能力、投资能力和良好的国际视野，上市以来几乎从不间断地四面出击，且连连得手，再通过优秀的公司治理和行业整合，一个民营控股的医药帝国在上海黄埔江岸已隐然出现。2012年10月29日，复星医药成功在香港上市，在扣除相关包销佣金及开支后，复星医药本次全球发售所得款项净额为37.6亿港元，其中约48%将用做集团在制药、医药分销及零售、医疗服务及诊断产品及医疗器械领域的收购与合并。 

      2、医药工业方面拥有多个细分领域龙头企业。目前复星医药控股的制药企业多达20家，核心制药企业大约在9-10家左右，绝大部分是并购而来，少数是重组进入，这10多家制药企业涉及范围很广，看似杂乱无章，但是如果你坐下来仔细梳理，不难发现复星的投资政策和哲学：购入企业多是中小规模，且多是细分领域的龙头企业，然后扩张和加固在该细分领域的能力圈，之后再延伸投资方向。如做肝药的重庆药友、做精神病药的洞庭药业、做中药的摩罗丹等，目前公司在糖尿病、肝病、氨基酸、疟疾、结核病和流感疫苗等细分市场处于领先地位。2013年，除新陈代谢及消化道及抗感染等疾病治疗领域产品增速略低为15.64%外，公司在心血管系统、中枢神经系统、血液系统等疾病治疗领域主要核心产品均保持了30%以上的快速增长。

      3、医药研发厚积薄发，多年研发投入开始产出。复星医药的资本运作能力得到广大投资者的认可，但是，复星的研发能力却一直被市场所忽视。事实上，复星自成立开始就十分注重创新研发，每年公司研发投入占制药业务收入销售额的5-7%，与恒瑞、海正等以研发见长的药企相比并不落下风。公司持续完善仿创结合的药品研发体系，形成了独具特色的“4+1”格局，其中“4”是由高难度仿制药（重庆医工院）、化学小分子创新药（重庆复创）、大分子生物药（复宏汉霖）、特色制剂（上海星泰，从事缓控给药技术）构成的复星医药研发创新平台，“1”是创新投资基金平台。 

      2013年10月20日，重庆复创拟向瑞士SELLAS转让两个化学物（DPP4抑制剂及小分子抗肿瘤药）在全球（中国以外）范围内的开发、销售等权利，转让价格高达3.88亿欧元，将依研发进度分三期临床支付，通过临床后还可获得8年净销售额10%提成，以及拥有两个化学物的SELLAS子公司3%权益。虽然新药转让的最终收益具有一定的不确定性，但这次专利出口无疑打开了市场对公司研发的遐想空间，其他研发平台也有望做到厚积薄发。截止2013年底，公司在研新药及疫苗项目119项，期内非布司他原料和制剂获得生产批件及新药证书，恩替卡韦原料获得生产批件。随着多年研发沉淀，已逐渐到了产出年份。 

      4、医药商业方面，参股国药控股双层受益。复星投资国药控股是其股权投资最成功的案例，国药控股是中国最大的医药分销公司，具有全国性的药品分销网络，复星医药持有国药控股29.9%的股权。在过去几年，国药控股发展非常迅速，市场份额持续提高，公司投资收益增长快速而稳定。由于医药分销行业具有明显的规模效应，随着行业集中度不断提升，国药控股仍是行业整合的最大受益者。而在药品零售领域，公司形成了“北金象、南复美”的格局，在背靠国内最大分销渠道的背景下，公司零售业务也获得了长足的发展空间。

      5、医疗服务方面，瞄准高端、专科及综合医疗服务。复星医药将医疗服务作为未来重点发展的业务领域之一，随着中国经济的快速增长和大众的医疗保健意识日渐提高，预期市场未来对医疗服务的需求，尤其是在高端医疗和专科服务方面将会迅速增长。目前公司共有6家医院：“和睦家”是美中互利旗下高端医疗服务品牌，目前已在北京、广州、上海和天津设有分支机构，2013年实现收入17939万美元（+17.68%）；拥有安徽济民肿瘤医院、广州南洋肿瘤医院两家肿瘤专科医院；综合医院方面，旗下拥有岳阳广济医院(二级综合医院)、宿迁钟吾医院(二级综合性医院)，佛山禅城区中心医院(三甲民营综合医院)。 

      6、医疗诊断和器械方面，走国际化发展道路。在医疗诊断和器械发展方面，复星充分运用国际视野，在全球范围内寻求优质并购或合作标的，走国际化发展道路。在医学诊断领域，复星是专注于个性化药物剂量诊断检测的美国企业Saladax Biomedical的单一最大股东；2012年收购韩国快速诊断公司SDB17.7%股权，进入具有全球竞争优势的血糖血脂快速检测领域。医疗器械方面，复星与美中互利合资成立美中互利医疗有限公司进军中国医疗器械市场；2013年公司控股收购以色列Alma公司95.16%的股权，Alma是世界著名的医用激光、光子射频及超声器械生产厂，已占据全球高端美容动力器械15%的市场份额。2013年，公司医疗诊断和器械业务实现收入10.88亿元，同比增长85.7%，剔除Alma并表因素，收入达到7.58亿元，同比增长29.33%。 

      7、股权收益丰厚，反哺主业投资。上市以来复星一直以PE投资著称，未来，我们判断公司将逐步退出现有的PE投资，回笼资金将用于反哺工业主业的发展。截止2013年底，长期股权投资共55家公司，2013年末权益99.78亿；可供出售上市公司资产，2013年末权益16.73亿。 

      8、民营机制灵活，股权激励正当时。本文以“打造民营医药帝国”为题，突出“民营”二字，一是强调公司作为一个民营企业，能够发展成与上海医药、华润医药等国企齐名的大型医药集团，殊为不易；二是强调公司作为民营企业所具有的最大市场化灵活优势。公司有着非常出色的管理层，在未来的发展上，一个重要的因素就是主要股东对管理层如何进行激励。2013年9月27日，公司首次推出限制性股票激励计划，向高管/技术骨干等28人授予股权激励403.5万股，激励价格6.08元/每股，激励条件为2013-15年扣除后利润增速不低于16%、25%、24.8%，以主业利润为考核条件，并特别提出研发费用占制药业务收入比例不低于4.8%、4.9%、5%，均可看出公司做大主业的决心。 

      9、主业盈利占比持续扩大，估值由PE投资向药企切换。在过去，复星一直被市场当做是医药板块的PE公司来看待，由于常伴有大量的非经常性收入，市场给予复星非常低的估值水平。但随着最近两年其主业利润占比逐渐攀升，市场渐渐改变原来对复星的看法，估值习惯也慢慢从PE公司向药企切换。目前公司PE约35倍，基本与未来三年的复合增速匹配，未来股价将随同业绩同步提升。 

      10、复星医药在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往复星医药的个股报告。

风险提示： 
      1、新药研发转让失败风险； 
      2、并购项目低于预期风险； 
      3、医疗服务行业政策变化风险； 
      4、业务多元化带来的管理挑战风险。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：22.4亿/19.04亿，总市值377亿元） 
      积极成长股

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