歌尔声学：优质大客户和垂直整合优势共助高增长

公司概况：

      歌尔声学自创立以来，始终专注于电声行业微型电声元器件和消费类电声产品的研发和制造，2013年公司主营产品电声器材和电子配件分别实现营业收入81.22亿元和16.27亿元，分别贡献营收的80.82%和16.19%。公司主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品，广泛应用在移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、个人数码产品和汽车电子等领域。经过持续的努力，公司已经由从事微型电声元器件制造和销售的单一业务企业，成长为业务涵盖微型电声元器件和消费类电声产品的声学整体解决方案提供商。歌尔声学坚持自主创新，专注声学科技；致力成为世界一流的声学整体解决方案提供商。目前，公司在2013年中国电子元件百强企业综合实力排名中位列第六，其微型驻极体麦克风市场占有率居全国首位，国际同行业第三名，手机用微型扬声器/受话器产品居国内同行第二名，蓝牙耳机则位列全球第三位。 

      公司拥有庞大的研发实力，歌尔声学设有中科-歌尔通信声学联合实验室、北邮-歌尔通信技术联合实验室等国内一流的研发机构。公司凭借研发实力、生产工艺水平、成本优势和高素质的管理团队，赢得了包括苹果、诺基亚、三星、索尼、微软、惠普、思科、LG、松下、西门子、NEC、富士康、宏碁、华硕、联想、中兴通讯等在内的优质客户资源，在电声行业取得了有利的竞争地位。

买入理由：
 
      1、下游景气度高，未来成长空间巨大。2013年，以智能手机、智能平板电脑、智能电视为代表的新型消费电子保持较快的增长趋势。根据IDC等机构的公开数据显示，2013年，智能手机的全球销售量将达到10.04亿部，同比增长38.4%；智能平板电脑的全球销售量将达到2.21亿部，同比增长53.5%。全球科技产业的重心已经从之前桌面计算机与笔记本电脑，转移至智能型手机、平板电脑、智能电视等新兴消费电子领域。而公司已全面进入智能手机、智能平板电脑、智能电视等新型消费电子产品供应链，主要客户均为行业内处于领先地位的厂商，公司在未来几年都将拥有广阔的成长空间。
 
      2、业绩增长稳定，成长动能充沛。2014年一季度公司实现营收20.97亿元，扣除后净利润2.34亿元，分别同比增长31%和23%，超过14个季度实现营收和盈利的持续同比正增长，成长动能充沛。公司业绩保持快速增长的主要原因是公司牢牢抓住大客户的订单，不断提高产品在大客户中的占有率并将新产品渗透至大客户。从2005-2013年，公司的营业收入由1.03亿元增长至100.49亿，复合增长率达77%，净利润由0.14亿元增长至12.69亿元，增长率达到75%。市场普遍预期2013年至2016年公司营收和盈利的年复合增长率可保持在30%左右。

      3、实施大客户发展战略，有稳定的业绩来源。公司凭借出众的垂直整合和研发能力不断以核心器件切入大客户供应链、拓展产品线至配件与系统产品、再进入客户多个产品（手机、平板电脑、TV等）获得持续的增长。公司客户涵盖苹果、三星等全球一线电子品牌，凭借出众的垂直整合能力实现了大规模、低成本制造，构成其独特竞争力。近来全球一线电子品牌大幅加强成本控制力度的趋势已经明朗，公司技术、工艺水平已具备全球竞争力且客户基础齐备，有望凭借独有的规模、成本控制能力大幅拓展市场份额。一线大客户庞大的采购空间和高利润核心产品将驱动公司持续强劲增长。 

      4、切入苹果生产链，业绩和品牌影响力大幅提升。从2010年开始与苹果公司正式合作以来，公司与苹果公司之间的合作越来越紧密，2011年苹果对公司的收入贡献只有6%左右。但凭借自身在声学技术方面的优势，2012年公司成功进入苹果公司新产品iphone5以及ipad mini的供应链，占有iPhone5的EarPod耳机50%的份额以及成为iPad mini 扬声器的主要供应商。2013年公司进入新iphone5s、iphone5c和新ipad供应链。预计2014年随着iPhone6、iWatch、iTV等新产品推出，苹果业务占比能进一步提升。未来公司收入增量将主要来自苹果、三星、索尼和华为，收入占比有望从11年60%提升到14年近90%，其中贡献最大是苹果。 

      5、垂直一体化能力以及优秀管理层是歌尔声学的核心竞争力。国际知名客户都需要对电声供应商进行工厂认证和产品认证。其中第一步工厂认证的壁垒很高，对技术能力、产能规模、生产管理和质量保证等方面进行全面考察，认证期长达1年甚至数年。而在今后的合作中，由于以4C（3C+汽车电子）电子产品为主，生命周期越来越短，快速响应能力成为赢得订单的关键。公司拥有51台注塑机、每月50套精密模具加工能力、600万件喷涂件生产能力。不仅降低了生产成本、提高制造效率，更关键的是相对于其它竞争者，提高了产品上市速度，进而获得快速反应竞争优势的关键。公司在声、光、无线以及精密模具的同步研发/技术/自动化/测试等主要环节全面领先，垂直制造带来快速反应能力和成本优势。同时公司围绕声、光、无线领域和核心大客户展现出蜂窝式的发展，提供从零件到配件再到主机，公司将迎来收入高速增长，未来从消费电子向工业领域拓展也将成为新的增长点。 

      6、柔性生产使公司订单完成力强。公司具备高精度模具制造、注塑与喷漆、自动化生产能力，公司通过塑胶件、模切件等部分核心原材料自制，实现了对产业链上游的整合；通过对消费类电声产品的资源投入，实现了对产业链下游的整合；通过自主研发制造自动化生产线和精密模具，实现了对产业链周边领域的整合。垂直整合的经营管理模式，大幅提高了产品的成品率、一致性和生产效率，实现了低成本、柔性自动化生产，使公司具备了快速、大批量、高品质完成客户订单的能力。
 
      7、游戏机市场即将开启，公司新的市场空间正在打开。目前电视游戏机产品主要为微软Xbox360、索尼PS3以及任天堂的Wii，自2005年Xbox360正式发布以来，三大家用主机都没有进行大规模升级。近期PS4和Xbox one两款新的家用主机会在11月相继推出，出货量会有明显提升。2014年公司游戏机组件业务有望借此大幅增长，值得重点关注。  

      8、LED业务是公司未来业绩增长的重要看点。传统微型电声元器件的持续增长、缤特力转移的蓝牙耳机订单以及三星3D眼镜业务是公司过去两年业绩出色表现的主要贡献点。公司在2009年收购了潍坊华光新能电器有限公司全部股权、更名为潍坊歌尔光电有限公司进入LED领域，并增资扩股引入了红海幕墙和新普光两大股东，大力发展LED业务。随着LED照明市场的开启，LED在各领域渗透率的提高，公司的LED业务将成为公司业绩进一步增长的重要动力。  

      9、股权激励。2013年10月，公司公布股票期权激励计划（草案），此计划拟授予的股票期权数量为3000万分，占公司已发行总股本的1.97%；其中首次授予股票期权2753.3万分，预留股票期权246.7万分。股票来源为公司向激励对象定向发行新股。根据草案，首次授予行权条件为：以2012年度净利润为基础，2013年、2014年、2015年和2016年净利润增长不低于40%、70%、120%和160%。预留股票行权条件为：以2012年度净利润为基础，2014年、2015年和2016年净利润增长不低于70%、120%和160%。本次股权激励计划由于激励对象范围较广，有助于增强员工忠诚度和工作效率。 

      10、估值具备上移空间。近八年来，公司股价最高达到71.34元，最低为13.66元，对应的PE分别为54和34。以最新股价计算，公司目前PE为28倍，明显低于37倍的过往中位水平，对应的PEG为0.84，相对未来成长预期，目前估值仍具备上移空间。 

      11、歌尔声学在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长性和安全性评级均为1，是成长性、稳定性和预测性都最好公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，位于便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及过往的歌尔声学个股报告。

风险提示： 
      1、受金融危机冲击，公司国外主要竞争对手BSE、楼氏等电声元器件公司出现各种各样的问题，以公司为代表的中国公司迅速切入终端客户产品系列抢食蛋糕。据我们了解，目前市场份额的重新洗牌已经告一段落，公司与AAC在多产品线已经短兵相接，激烈竞争或将影响未来几年毛利率和客户渠道。 
      2、公司的产品大都用于消费电子领域，消费电子产品典型的特点就是产品普及速度和产品更新换代速度快，从而导致产品价格下降，毛利率走低，价格压力由此传导至上游零部件供应环节，使公司产品面临价格下降风险。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股：15.26亿/11.88亿；总市值：427亿元） 
      积极成长股

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股