国药一致：渠道和产能扩张共助成长，大股东信心十足

公司概况：

      国药一致是集制药工业、医药批发、零售于一体的医药上市企业。2013年上半年，其医药工业、医药批发业务收入占比分别为8.51%和90.71%，盈利占比分别为41%和55%。公司自产药物有呼吸系统止咳用药和头孢类系列产品，毛利率分别为49.35%和33.25%，营收比为1：6.8，销售市场以国内为主，占99%。目前旗下拥有2家全资子公司：深圳致君制药和国药控股广州公司，2013年上半年营业收入分别为：6.86亿元和55.19亿元，净利润分别为：1.25亿元和6078万元，其经营品种主要有：麻精药品、疫苗、中药饮片、细贵药材。 

      国药一致在近10年中，规模扩张较快，营业收入年复合增长率高达25%。而随着流通医药企业之间的并购加剧，流通整合提速，公司的并购也给公司带来效益上的提高，近5年来，公司营收和扣除后的净利润年复合增长率分别为21%和35%，相对前一个5年，经营成效有所提高。未来公司将更加注重品牌建设，加快网络布局的速度，预计未来3年公司的营业收入和扣除后的净利润年复合增长率有望保持在20%左右。

买入理由： 

      1、盈利保持较高增速。2013年公司实现营业收入212亿元，净利润（扣除后）5.06亿元，分别同比增长17.7%和12.9%。今年国内经济低迷不改，但公司1-3月业绩却保持稳定增长，收入和净利润（扣除后）分别同比增长13.65%和16.61%。受制于医药流通环节的行业特点，公司毛利率表明相对较低，但较为稳定，近年来都保持在9%左右波动。2014年1季度，公司综合毛利率为9.11%，较上年同期上升0.14个百分点，同期的瑞康医药的毛利率为7.21%，九州通为6.62%，均低于国药一致。与此同时，公司持续保持着较高的净资产收益率，近3年的平均值超过25%，其中2013年为22.5%，同期的国药股份为19.92%、上海医药8.62%，今年1季度国药一致依然达到7.48%，远超其他上市企业。另外，国药一致的三项费用率也处于低位水平，连续4年低于5.6%，并且逐年略有下降，今年1-3月三项费用率为5.15%，同比微升0.1个百分点，其中销售费用率占一半左右，在医药流通领域处于低费用率水平。

      2、国药一致商业布局已经遍布华南地区，截止到目前，公司旗下拥有11家医药商业子公司分布在深圳、广州、东莞、佛山、湛江、南宁、柳州等两广区域，主要扎根于医院、连锁药店、社康中心、社区医院、诊所及乡镇卫生院等医药消费终端，其中在广西区域的网点达2000家。公司分销业务位居两广榜首，名列中国医药商业20强。2011年年底，公司以450万元收购广西梧州华梧药材有限公司99.7%股权，以506万元收购肇庆市和信医药有限公司100%股权，此番收购将促进公司深耕于两广医药流通领域，巩固公司在两广地区的龙头地位，其商业布局意义大于实际利润贡献，而利润贡献将体现在未来的财年中。 

      加上梧州、肇庆两地的网络布局，国药一致已经覆盖了广东8个城市、广西7个城市。从地理上看，广东有21个地级市、33个县级市，广西有14个地级市、6个县级市，公司在两广地区的覆盖面有限；从医药需求版图看，二三线城市、农村区域的老小两端人口分布比例较高，尤其对普药、基药的需求量较大，因此，公司在二三线城市、农村地区的并购布局空间还较大，这将是未来几年公司业务的增长点。 

      去年公司借力欧盟认证，积极布局欧盟地区，欧盟出口销售同比大幅提升，制剂产品已在英国、罗马尼亚开售，原料药也进入俄罗斯市场，今年上半年公司已获海外15个注册证，国外销售额已占0.1%左右，后续仍有望提升。
 
      3、从国内医药流通行业规模来看，医药商业规模不断扩大，销售总额从2003年的2227亿元到2012年的1.11万亿元左右，年复合增长率达18%，而伴随我国城镇化率提高、人口老龄化程度加剧、以及新医改的推荐，医药流通额度未来有望保持15%-20%左右的年增速。同时，医药流通行业集中度低的状况也将在未来有所改善，2003年我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提高，前三大公司的市场占有率由2003年的12.7%提高至2013年的29.8%左右，前十大医药流通企业的市场占比由2003年的26.1%提高至2011年的约41.9%，规模大的流通企业数量也逐年增多，2009年规模大于50亿元的企业数达18家，2013年超过35家。未来医药商业集中度将进一步提升，商业企业业务模式的升级（包括引入增值服务），将助推医药商业的整体转型。国药一致依靠大股东国药集团的渠道和流通优势，将随着发展趋势，走在前面。 

      4、公司旗下的制药工业产品有头孢抗菌素、呼吸系统用药。抗菌素重点品种为头孢呋辛、头孢克肟、头孢西丁、头孢米诺、头孢哌坦等原料或制剂，部分产品在细分市场处于领先地位，其中有7个单品销售额过亿，并且基本都进入了基药目录；呼吸系统用药为联邦止咳露，由于联邦止咳露因为是含麻类成分，国家在有意控制，因此公司也在逐渐淡化。目前公司制药工业由全资子公司深圳致君制药完成，致君制药拥有4.5万平米的研发制造基地，粉针剂、口服固体制剂等5个车间9条生产线，年销售额近14亿元，利润超过1亿元。目前，致君制药观澜二期正在有序推进，二车间扩产方案正在制定当中，一致坪山项目完成环评立项。按照公司十二五规划，医药工业要实现100亿元规模，按照2010年15.7亿元计算，年复合增长率需达45%。待新增产能投产后，业绩增长可观。 

      5、2014年1季度医药商业业务同比增幅小幅放缓，主要原因有2点：①公司因考虑2014年资金环境紧张，而调拔业务回款风险较大，因此优化结构，预计调拨业务低增长，从而拉低医药商业整体增速。随着1季度末定增资金到位，公司资金流动性问题得到解决，未来有望逐步恢复增长。②因一季度广东省招标后需完成新老标段转换，虽然公司配送品种较以前上升，但增速暂未体现，预计二季度全面执行新标段后增速将会提升。控股股东以26.07元每股的价格全额认购公司全部定向增发的股票在1季度实施，总计募得19.4亿元的现金，体现出大股东对公司未来成长极具信心。
 
      6、国药一致自上市以来，股价总体呈现上扬趋势明显，目前估值优势较为明显。今年公司股价再次创造58.1元（前复权）的新高，对应市盈率为31倍，与同期医药股平均估值相当。目前股价处于回调阶段，以最新股价计算，公司目前市盈率为20.5倍，相对于当前医药行业约30倍和公司过往中位34.2倍的市盈率，国药一致估值偏低，值得重点关注。 

      7、国药一致在君亮估值系统中被归为价值股，成长性和安全性评级均为1，是成长性最好，安全性最高的股票，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，位于估值低价的买入区域。更详细的介绍，请参见最新的国药一致个股报告。

风险提示： 
      1.抗生素的限制使用对公司医药商业的收入影响，该影响亦可能超乎市场预期； 
      2.基药药价受限可能影响公司整体的盈利水平。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：3.6亿/2.3亿，总市值138亿元） 
      价值股 
      积极成长股

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