伊利股份：行业恢复+原奶涨价，推动业绩成长

公司概况： 

      伊利股份起源于内蒙古呼和浩特回民区1956年成立的养牛合作小组，1993年由21家发起人发起公司整体改制设立伊利集团，1996年登陆A股资本市场，并在2003年登上乳制品龙头地位。目前伊利已成为国内规模最大、产品线最全的领军企业，拥有液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，所属企业近百个，旗下有纯牛奶、乳饮料、雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、酸奶、奶酪等1000多个产品品种。其中，伊利雪糕、冰淇淋、产销量已连续18年居全国第一，伊利超高温灭菌奶产销量连续多年在全国遥遥领先，伊利奶粉、奶茶粉产销量自2005年起即稳居全国第一位。 

      2013年前三季度，伊利股份实现营业总收入365.71亿元，平均单季营收稳定超120亿元，同时净利润实现25.25亿元，同比增长82.7%。2013年荷兰合作银行发布了《2013年乳业全球20强》报告，伊利连升3位，跃至全球乳业12强。在奶源把控上，伊利已经完成“纵贯南北、辐射东西”的全国战略布局，在内蒙古奶源带、东北奶源带、河北奶源带、新疆奶源带、四川奶源带、济南奶源带拥有优质牧场近200个，可控良种奶牛超过200万头，是中国乳品行业中唯一一家覆盖“世界奶源带”优质奶源基地的乳品企业。

买入理由： 

      1、产品向高端化移动，盈利提高。2013年金典、舒化奶、儿童奶、果优、谷粒多、味可滋六大高端产品系列在公司整个液体乳中的收入占比已超过34%，较2012年同期提升7个百分点，部分发达地区更是达到45%，并且销售规模仍在不断扩张。由于公司集中资源，加大销售力度，市场有分析师预计未来一年金典、舒化奶、QQ星三个产品的销售增速将超过30%。 

      受益于结构升级，2013年上半年公司液体乳业务毛利率同比增加1.66个百分点至28.53%。尽管如此，但与雀巢、达能这类国际巨头40%-50%的毛利率相比，伊利仍有很大的提升空间，我们判断未来几年公司毛利率将向30%靠拢。 

      2、奶源涨价，为乳品企业产品升级和提价提供了条件。2013年夏季高温以及8月份恒天然肉毒杆菌导致新西兰进口奶粉限制（作为乳制品的原材料），造成国内原奶供给缺口放大，原奶成本涨幅达20%。为应对原奶价格上涨，公司多次提价，2013年1月初对液奶中的纯奶、功能奶等提价5%-7%，4月初对奶粉的成人粉提价10%，金装提价10%，8月初对金典等高端奶提价5%-10%，市场有消息称年底将对奶粉全线产品再次提价。由于奶源供应紧张，一方面导致乳品价格上涨，另一方面导致乳品消费市场超预期繁荣，部分经销商甚至出现销售断货现象。提价能够稳固毛利率，同时当奶源价格下落时，毛利率通常有翘高的机会。 

      3、收购上游奶源，保证原料供给充足。公司于2013年9月公告，通过香港全资子公司伊利国际投资辉山乳业5000万美元（约3.1亿人民币）。辉山乳业总部位于辽宁沈阳，是一家具有完整垂直产业链（包括牧草养殖、奶牛养殖、乳品加工）的大型乳品企业，拥有自营牧草50座，存栏奶牛11万余头。通过此次战略投资，伊利与其建立长期合作关系，有利于稳定上市公司在东北地区的奶源供应。此外，辉山乳业在香港上市后也可贡献投资收益。 

      海外方面同样加紧布局，4月份伊利在新西兰南岛南坎特伯雷地区的投资获批，7月与美国DFA签订战略合作协议等等，全球化奶源战略部署逐渐形成，除抵抗原奶价格波动外可进一步保证原奶供应充足。 

      4、规模效应显现，2008年之后费用率趋于下降，销售净利率缓慢增加。自2010年公司披露费用明细以来，其广告费用基本每年稳定在38亿元，控制严格。2013年前三季度期间费用合计84.79亿元，仅较上年同期增长2%，期间费用率23.18%，同比减少0.02%，延续了2008年以来的下行趋势。 

      2008-2012年公司销售净利率由-8.3%增加至2.2%，随后又缓慢提升至3.2%，盈利能力逐渐增强。随着上下游产业链构建完善，公司规模效应现象，未来毛利率将稳健增长，销售净利率有望达到5%-6%。 

      5、乳制品市场已经逐渐走出三聚氰胺的阴影。1998-2007年我国乳制品行业快速发展并度过了黄金十年，2008年受三聚氰胺事件刺激行业增速急剧下 降， 但是行业的回复在去年已明显化，据悉,2013年乳制品行业收入2831.6亿元，增长14.2%，利润总额增长12.7%，销量增长5.2%，单价提升 9.0%.因去年上游原奶短缺造成癿收入增速放缓和利润率下降在12月份均获得明显改善,12月行业收入增长32%, 利润率改善更显著。

      6、行业集中度高，竞争格局稳固。截至2012年底，伊利、蒙牛分别占据国内乳制品行业17.03%和14.65%的市场份额，成双头垄断局面，竞争格局稳固。即使遭遇原奶供应不足、原奶提价这类危机，也不难将其转嫁至消费端。 

      7、政策支持，龙头企业兼并落后产能是大势所趋。根据国家发改委与工信部联合印发《食品工业“十二五”发展规划》，鼓励乳制品企业兼并重组，加快淘汰规模小、技术落后的乳制品加工产能，培育形成一批年销售收入超过20亿元的骨干企业，伊利、蒙牛、光明等龙头企业的市占率将不断提高。 

      8、2013年前三季度公司共完成营收365.71亿元，扣除非经常性损益后的净利润17.18亿元，分别同比增长11.13%和55.86%，销售净利率达到4.70%。费用方面，销售费用仅同比增长6.41%，管理费用甚至同比下滑7.57%，财务费用为-0.43亿元，三项费用率23.18%，控制严格。 

      过去十年间伊利股份营收复合增速为26%，经常性净利润复合增速为24%，成长十分积极。除了2007和2008年受三聚氰胺事件影响导致业绩亏损外，其余年份毛利率均在29%-30%上下，销售净利率在2%-3%之间，近几年净资产收益率在17%-20%之间振荡，综合而言盈利能力较强。

      9、2013年伊利股份的股价一度由 21.70元涨至52.24元的高位，说明市场对行业看法在恢复，对公司结构升级和产品提价也有认可。公司预计2013年盈利同比增长80%，如此每股盈 利可在1.8元以上，以最新收盘价36元计算，公司当前PE但在20倍以下。市场预计伊利股份在未来的二年里，仍有机会取得30%的年复合增长，对应预期成长性，具较大的估值优势。

      10、伊利股份在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长性评级为最优1号，安全性评级为良好2号，是成长性最优、业绩预期性较强的公司。在本报告写作时，公司估值评级为A点，股价较为便宜，更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期中的伊利股份个股报告。

谨记风险： 
      1、食品安全问题再次发生，消费者对国内乳品信心缺失。 
      2、乳品进口规模扩大，国内乳品行业竞争加剧。 
      3、饲料等成本上升，原奶价格持续走高。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：20.4亿/ 18.3亿，按本文写作时推算总市值735.4亿元） 
      积极成长股

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