承德露露：新产能达产，进入快速成长阶段

 

 

      承德露露的前身是承德罐头食品厂，始建于1950年，1974年开发出杏仁露这一植物蛋白饮料，并在90年代成为主导产品；1997年以杏仁露分厂、罐头食品分厂、供热分厂、运输队和控股企业汕头高新区露露南方有限公司为核心整体改制为股份有限公司，1997年11月在深交所上市，是我国饮料行业第一家上市公司。

 

      公司是《植物蛋白饮料杏仁露》行业标准的起草单位，在传统的杏仁露行业中处于垄断地位，年生产能力36余万吨，市场占有率90%，“露露”牌杏仁露曾多次在国内外各种评选中获得金奖。继“露露”牌杏仁露后公司又开发出核桃露、纯净水、矿泉水、果汁饮料、米奥渴酸奶系列等八大门类，共有40多个品种规格的优质系列产品。2013年中期，植物蛋白饮料占主营业务收入的99.96%；分产品看，核桃露、杏仁露及其他各占主营业务收入的15.57%和84.39%，对应毛利率15.32%和43.08%。

 

 

      1、郑州新产能达产，提供成长条件。由于露露产品销售具有明显的淡旺季，春节旺季销售产能不足，淡季产能利用率低，结构性产能瓶颈成困扰公司最主要的问题。2013年1月郑州6万吨新产能达产，使公司产能由30万吨提升至36万吨，形成了除河北承德、北京怀柔、河北廊坊之外的第四个生产基地。市场判断，郑州新产能的达产将使季节性供给不足得以解决，带动公司年产能增长20%以上。

 

      2、核桃露迅速放量，盈利改善空间大。2009年中秋前后承德露露推出核桃露，到2012年已实现销售收入1.03亿元，2013年上半年达到2.30亿元，较上年同期接近翻了4倍，未来空间仍大。由于核桃原料成本较高，目前毛利率只有15.32%，扣除各项费用后盈利甚微。我们判断，随着核桃露销售规模的不断放大，规模效应将会在日后显现，产品毛利率将向20%甚至以上靠拢。

 

      3、核桃露提价，助力旺季业绩增长。一般而言，四季度和来年的一季度都是露露销售的旺季，2013年三季度初公司提高核桃露出厂价10%，对盈利贡献非常直接，我们预期这尤其对接下来两个季度的业绩有明显正面刺激作用。

 

      4、成本压力不大，综合盈利能力稳中有升。从成本机构看，杏仁和糖约占总成本的30%，包装材料（以马口铁三片罐为主）约占35%，人力及其他约占35%。其中，杏仁价格由2011年的高点3.3-3.5万元/吨下降至2012年的2-2.3万元/吨，目前仍在此区间震荡；而国内食糖价格受国际价格冲击，由2011年的高点7900元/吨一路下跌至目前的5000元/吨附近。综合而言，原材料价格普遍下行，为公司毛利率的持续提升提供了空间。市场判断露露的相关原料成本，在未来会基本维持稳定。

 

      5、新管理层提出营收翻番目标，公司有望将进入快速发展阶段。过去承德露露受限于渠道，产品只在河北、北京、天津一带销售，过去十年间营收复合增速只有7%，可谓发展十分缓慢；且其毛利率一直维持在30%-34%之间，基本没有突破。2013年，随着1月份郑州新厂建成，公司业绩快速增长，前三季度营收同比增长24.01%至20.39亿元，扣除非经常性损益后的净利润达到2.64亿元，较上年同期大幅增长58.88%，毛利率达到38.79%。

 

      2013年6月份，公司董事会成员及高管换届，新的管理层提出未来三年争取实现产能及收入翻番的目标，昭示着公司进入快速发展阶段。而且，从公司的品牌积累、新品种开发、新产能增加以及产品提交等因素提供的条件看来，管理层提出的目标，应该可以实现。

 

 

      6、与乳制品不同，杏仁露少有食品安全问题。乳制品因产业链贯穿了饲料、养殖、生产、销售等多个环节，食品安全不易把控。而杏仁露因生产链较短，原料采摘后可直接入厂生产，发生食品安全问题的概率较低，所以因不确定因素造成的突发风险较小。

 

      7、植物蛋白饮料在整个软饮料中的份额不断提升。从品类构成看，2003年份额最高的碳酸饮料占比达33.00%，其次是茶饮料及其他软饮料占比19.35%，含乳饮料和植物蛋白饮料占比只有7.76%。到2012年碳酸饮料及茶饮料占比分别下降至17.99%和16.52%，而含乳饮料和植物蛋白饮料上升至15.88%。

 

      随着消费者日益关注营养、健康、安全等问题，我们判断未来植物蛋白饮料在整个软饮料中的份额还会不断提升。杏仁露作为传统的保健饮料，具有高蛋白、低脂肪、高钙、富含微量元素及矿物质等特点，属于植物蛋白饮料中的佳品。而且露露的口感，无论热饮还是冻饮，均很纯正，容易让人产生重复消费习惯。

 

      8、杏仁露进入壁垒较高。杏仁露的主要原料野杏仁适宜生长在北纬35-45度之间，因而河北省的苦杏仁约占全国产量的40-50%，而承德一带的产量就占到整个河北省的一半。与其他植物蛋白饮料不同（如花生露、核桃露），承德露露所处的地理优势为其树起了一道无形的行业壁垒。

 

      9、2013年，受益于业绩一改往常而大幅增长，承德露露走出了一条相当漂亮的上升曲线，股价由年初的13.50元一度上涨至30.40元高位。以1月14日收盘价21.78元计算，公司目前PE 25倍，低于过往中位32.8倍，估值压力不大，未来仍有上移空间。

 

      10、承德露露在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往承德露露的个股报告。

 

 

      1、核桃露盈利性不及预期。

 

      2、忽视市场开拓，导致营收增速重又进入缓慢阶段。

 

 

      中盘股（总股本/流通股本：4.015亿/ 4.013亿，按本文写作时推算总市值87.45亿元）

 

      积极成长股