天士力：外延并购积极，内生增长强劲

 

      与许多靠仿制药或同质化药品生存的医药同行不同，天士力以独家品种和独家剂型为特色，不仅充分回避了中成药的同质化竞争，而且还带来了产品定价能力。近年来，公司明星产品复方丹参滴露丸因基数较高，增长有所放缓，但是围绕心脑血管等大病领域打造的多个二线重磅产品逐步进入放量增长期，释放出增长新动力。

 

      同时，公司的外延并购正逐步常态化，今年先后买入天士力帝益药业和天地药业，收获帝清、文飞、醒脑静注射液等潜力品种。“外延并购+内生增长”将成为驱动公司今后发展的两个重要引擎。

 

 

      天士力1994年成立，2002年上市，是我国现代中药的标志性企业，是目前国内最大的滴露丸剂型生产企业。公司主营医药商业和医药工业，形成了以中药为核心，生物制药和化学药为两翼的医药工业战略布局，细分中药产品为现代中药、天然植物药、提取物和中药材等。截止2013年上半年，公司工业、商业收入占比分别为43%和57%，毛利占比为90%和10%，其中公司所在地天津地区收入占比89%。

 

      公司专注于心脑血管药物开发，同时向糖尿病、妇科、胃/肝病和抗病毒方面延伸，旗下的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、水林佳等皆为全国知名产品。其中，复方丹参滴丸在2010年成为国内首个通过美国FDAⅡ期临床试验的原研药物，已连续八年销售收入过10亿元，2012年首次突破20亿元，位居全国中药单品销量前列。

 

 

      自2002年上市以来，天士力主营收入一直行进在成长的快车道上，而净利润（扣除后）也仅在2007年因营销改革出现同比下滑。而自09年末复方丹参滴丸进入医保目录和新产品交替上市后，公司开始发力，近3年收入和净利润（扣除非经营性损益后）持续同步高增长，年均复合增速分别高达33%和34%。今年前三季度，公司收入略有放缓，同比增长24.5%，但净利润（扣除后）仍保持了33.8%的快速增长。

 

 

      去年，公司共有7个产品销售过亿（含税），今年有望增加至11个。其中已过亿品种分别是：1）核心产品复方丹参滴丸去年首次突破20亿元，虽然在新版基药目录中，其他6个心脑血管口服中药独家品种均被纳入与丹滴形成竞争，但丹滴日服用金额4.42元，具备质优价廉的优势，今年随着基层进一步推广、大包装进一步替换，1-9月仍有约20%的增长。期内，其FDAⅢ期稳步推进，若明年上半年揭盲数据良好，将大大提升丹滴全球化销售增长的预期。2）作为治疗“慢性脑供血不足等引起的头昏头痛”的第二大产品养血清脑颗粒新进12版国家基药目录，去年销售超5亿元，今年1-9月增长约30%，未来将首先成为继丹滴之后的过10亿品种。3）水林佳、芪参益气滴丸、益气复脉粉针、藿香正气滴丸、荆花胃康胶丸均延续了去年30-50%的高增长。其中益气复脉粉针去年收入约2.6亿元，明年望过5亿元。

 

      今年新增的4个过亿品种将分别是：1）注射剂品种丹参多酚酸去年试销即取得3000万收入，截止今年4月下旬，其已进入了广东等5个省的地方医保目录，同时完成了山东等5个地区的招标，市场普遍预计今年收入能突破亿元。2）呼吸类用药穿心莲内酯滴丸，是现代中药抗生素，主要成分穿心莲内酯含量高达25%（其纯度高达98%），是一般穿心莲片的16.7倍，同类产品最佳，去年收入9500万；3）新收购天力士帝益的帝清（替莫唑胺）和文飞（右佐匹克隆）。其中帝清04年获批，06年上市销售，是治疗脑癌脑胶质瘤的一线药物，去年销售2亿，其市场份额高达70%~75%，远超进口药；文飞是国内首仿药，07年获批治疗失眠症，无药物依赖性，去年销售6000多万，今年有望过亿。

 

 

      继上半年收购集团优质化学药资产天士力帝益药业后，9月公司公告，将出资1.51亿元收购河南天地药业45%的股权。天地药业1-4月净利润1011万元，按全年净利润3000万元计算，PE约12倍，收购价格并不贵。

 

      收购后，公司在“益气复脉粉针”、“注射用丹参多酚酸”的基础上拓展了又一注射剂品种—醒脑静注射液，醒脑静注射液主要用于脑梗治疗，去年样本医院销售规模约4.6亿元，共有三家企业生产该药，但天地药业的市占率较低仅约为3%，济民可信山禾、大理药业分别占76%和11%。收购后预计公司会对其进行二次开发，公司强大的营销能力有望显著提升其市场份额。

 

 

      市场普遍预计天士力2013-2015年仍可取得年复合30%以上的增长，以最新股价40.14元计算，公司目前PE为38倍，PS为3.54倍，对应其成长预期和净利润率水平，似乎略显偏高。也正是因为天士力股价长期相对估值充分，甚少出现股价大幅下调的买入机会，让不少看重中短期表现的投资者颇难抉择，但对于长线投资者而言，这种稳健表现反而构成吸引力。

 

      天士力在君亮估值系统中被归为价值股，成长性评级和安全性评级均为1号，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价仍处于估值评级的B点位置，即估值合理区域。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期天士力的个股报告。