国电南瑞：起跳前的下蹲，估值有望上移

      7月至今（10月21日），申万电气设备指数累计上涨27.28%，是同期沪深300指数13.34%涨幅的2倍，继续大幅跑赢大盘。分行业来看，风电、光伏、电力等子行业涨幅居前，而上半年涨幅较大的输变电二次设备表现则较为暗淡，涨幅靠后。不过，我们认为风电、光伏等行业虽已见底回升，但其盈利基础并不坚实，目前大幅上涨的股价对行业景气恢复已有充分反映；另一方面，二次设备龙头目前估值普遍较低，下半年业绩有望提升，且市场预期明年配网、充换电站、电网投资有望超预期，投资价值或更加可取。

 

      其中，国电南瑞一直是我们关注的重点公司，如果我们把其一季度业绩增长55%、4-5月股价上涨超65%看成是一次“跳跃”的话，那么二季度业绩增长29%、7月至今股价基本持平就可理解为下一次起跳时的暂时“下蹲”，下次起跳的动力将来自轨交和配网业务的恢复，起跳的时点，我们预计在今年年底或是明年一季度。

 

 

      国电南瑞是国家电网公司旗下三个上市公司之一，国内的二次设备龙头企业，具有覆盖发、输、变、配、用和调度等电网智能化六大环节的自主技术，并且在变电、配电和调度这三个环节市场占有率排名第一。公司主营变电站保护及综合自动化、电气控制自动化、用电自动化及终端设备、电网调度自动化、农电/配电自动化及终端设备、轨道交通保护及电气自动化六大产品，2013年中期各大产品收入占比分别为31.85%、17.74%、16.23%、15.18%、9.57%、8.56%。

 

      从电力设备各个子行业来看，目前尚未见顶的并将持续增长的就是二次设备，其主要需求来自于在电网智能化升级和改造过程中的电力电子控制，信息处理以及原有系统的升级。预计“十二五”期间智能电网建设投资高达3千亿，国电南瑞作为二次设备行业龙头，且其实际控制人是国家电网，具有独特的占位优势，是建设“坚强智能电网”的直接而全面的受益者。

 

      

      上半年，公司实现净利润（扣除后）4.07亿元，其中二季度为3.09亿元，同比增长34.5%和29.1%，业绩增长符合预期。但是，上半年收入同比增长20.1%，其中二季度收入仅增长8%；上半年毛利率同比下滑4.9百分点，其中二季度下滑5.2个百分点。在收入增长放缓、毛利率下滑的不利背景下，净利润仍能实现较快增长的原因主要得益于费用压缩和软件退税，增长质量并不高，且预计这两大因素在下半年很难继续存在。不过，我们判断下半年公司的轨道交通业务和配网业务下半年将逐步回暖，收入增速将有很大改观，毛利率降幅也将收窄并有望在四季度出现同比回升（请投资者关注于10月26日披露的三季报）。

 

 

      分产品来看，变电站、电气控制和用电自动化则是构成上半年收入增长的主要因素。变电站业务收入同比增长22.3%至8.2亿元，增速与去年同期持平，但毛利率受招标价格影响下降了3.3个百分点。上半年签约变电站自动化产品约3000套，其中高压保护产品中标份额提升明显，由于保护产品毛利较高，预计下半年变电站业务毛利率有所回升。电气控制自动化收入同比增长306%至4.56亿元，是拉动公司收入增长的主力，但由于其中包含大量风电总包业务，毛利率大幅下降10.9个百分点至14.9%，即便如此其毛利仍同比增长141%。用电自动化收入增长32%至4.17亿元，包括电表等终端产品大幅增长，体现了公司在该领域的投入加大。

 

      调度、轨交、农配网自动化三项业务负增长，则是拖累整体增长的主因。调度收入下滑21.8%至3.9亿元，主要是省网级调度建设已近尾声，地市级调度尚未全面铺开，但由于产品中软件占比提高，使其毛利率上升了3.2个百分点。受去年轨道交通招标大幅缩减影响，轨交自动化收入下滑12.8%，但去年全年轨交订单仅1.5亿元，今年上半年已新签3.5亿元，且在兰新客运专线新疆段取得突破，成功切入铁路高端市场。农配网业务方面，去年新签订单10亿，同比增长25%，今年上半年订单增长30%，需求持续向好，但期内配网建设低于预期导致农配网收入下滑14%至2.46亿元，国网近期数次发文要求加强配网建设，预计下半年配网建设将提速。综合判断，轨交、农配网自动化均有望在下半年止跌回升，而调度业务能否回暖则需进一步观察。

 

 

      值得一提的是，公司拟注入的5家公司1-5月合计实现收入8.38亿元，净利润翻倍增长，达到1.58亿元，占公司上半年净利润的25%，大大超出市场预期，也进一步推高了市场对公司重组后的预期。不考虑资产重组的并入，我们预期公司2013年业绩增长约30%，2013-15年复合增长在25%左右，参照公司2009-2011年三年高达93%的年复合成长性，未来的成长步履显得蹒跚，但对于一个收入规模已达到50亿元的二次设备企业而言，30%的成长在行业中仍是积极的。

 

      9月下旬以来，公司股价走势较为疲弱，目前股价为13.59元，对应的PE仅为22倍，拖移PE 26倍，均远低于43倍的过往中位，亦低于目前行业估值约30倍的平均水平。如下半年公司轨交和配网业务如期好转，带动业绩恢复30%以上的增长，并考虑到拟注入资产的靓丽业绩表现，我们认为公司估值水平有很大的上移机会。

 

      国电南瑞在君亮估值系统中被归为价值股+积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为2，股价处于估值评级的A点位置，即估值偏低区域。更详细信息，请请参见股票估值网最新一期的国电南瑞个股报告。