葛洲坝：水利建设龙头的成长依然值得看好

公司概况：

      葛洲坝是中国葛洲坝集团公司控股的上市公司，2007年葛洲坝实现了集团公司主业资产的整体上市，围绕水利水电工程施工核心业务，形成了建筑施工、高速公路运营、水泥生产、民用爆破、房地产和水电开发等六大业务板块紧密相连、协调发展的产业链。目前公司具有年土石方挖填1.5亿立方米、混凝土浇筑1500万立方米、金属结构制造安装16万吨、装机总容量900万千瓦、工业炸药生产18.7万吨、水泥生产2000万吨等综合能力。 

      葛洲坝是国内两大水利水电建设承包商寡头之一，与另一寡头中国水利水电集团合计约占国内水利水电市场90%以上市场份额。迄今为止，葛洲坝先后整体或部分承建了长江葛洲坝、二滩、三峡工程、南水北调、小湾等一批大型和特大型水利水电枢纽工程，完成水电装机总容量超过2500万千瓦，占我国建国以来水电装机总容量的1/4以上。

买入理由： 

      1、水利水电建设高峰来临，建筑施工企业获益最大。2011年中央一号文件立足水利，计划未来十年投资4万亿用于水利建设，年均投资额将达到4000亿元。2011年全国完成水利投资3452亿元，较2010年增加1132亿元，同比增长48.8%。2010年全国水利发展统计公报显示，该年全国完成水利建设投资主要用于建筑工程，投资占比为66%；根据历史数据计算得出，2006-2010年全国完成水利建设总投资中工程建筑投资占比为69%，预计水利建筑施工企业在未来10年的水利建设中获益最大。 

      图1：2011年全国完成水利建设投资3452亿元，同比增长48.8%

      图2：2010年全国完成水利建设投资主要用于建筑工程

      水电投资是水利投资的重要分支，2011年全国水电投资首次突破900亿元，达到940亿元，同比增长15%以上，改变了“十一五”期间的徘徊状态，并将在未来获得加速推进，原因有二：1）发展水电是我国实现节能减排目标和非石化能源发展目标的重要举措，是大势所趋；2）我国水利资源丰富，水电开发潜力巨大，目前我国水电开发程度只有36%，远低于发达国家65%以上水平。国家电力“十二五”规划明确优先发展水电，“十二五”期间将新增水电装机容量7000万千瓦，未来十年新增装机容量1.2亿千瓦。水电核准量因此获得逐步恢复，继07-09年年均水电核准565万千瓦后，2010年发改委水电核准1613万千瓦，2011年水电核准1268万千瓦。此外，近两年发改委批准前期工作但尚未核准的水电项目超过4000万千瓦，部分有望在2012年核准。水电项目在核准时一般都已经开始招标，在核准后立即进入全面建设期。国家发改委表示2012年我国新开工水电规模将达到2000万千瓦，而“十一五”期间水电总共新开工才2000多万千瓦。 

      2、高端业务资质，更强的竞争优势。水利水电工程施工总承包企业有着严格的资质要求，资质与公司承接项目的能力直接相关。水利水电工程总承包企业资质分为特级、一级、二级、三级，其中一级及以上资质的企业在150家左右，中国水电、葛洲坝、中国安能建设总公司均具有特级资质，上市企业粤水电、安徽水利具有一级资质。因此，目前国内水利水电施工业务的业务竞争有一定的垄断意味，其中葛洲坝市场占比约为25%。受水利水电施工业务拉动，市场预计葛洲坝施工业务在“十二五”期间的复合增长率将达53%，按年均业务收入356亿元测算，可贡献净利润约14亿元。 

      3、葛洲坝具有较大的增长空间：从规模上看，葛洲坝的市场份额为25%，2010年收入366亿元，中国水电则为70%和1015亿元，如果说中国水电已处在太大太难增长的状态的话，那么葛洲坝的体量却似乎有更好的增长空间。从核心竞争力和盈利能力来看，葛洲坝也具有明显优势。中国水电的工程业务主要由旗下分散在各省的十六个工程局负责，集团对各工程局的控制力较弱，单个分局的实力有限，而葛洲坝已实现整体上市4年多，母子公司的管控更有效，整体盈利能力更强。 

      4.、民爆、水泥和房地产三栖发展。非施工业务方面，水泥业务：现有能2000万吨，占湖北省内市场份额的1/3，水泥年产能跻身全国前20强；民爆业务，公司现有工业炸药生产许可能力18.7万吨，位居全国第二；此外，公司还积极向房地产领域发展，被国资委确认为可以大力发展地产的16家央企之一，2011年实现地产营收21.7亿元，同比大幅增长94.79%，毛利率大幅增加8.64个百分点，目前各地房地产项目进展顺利。公司核心业务工程施工与民爆、水泥、房地产这三项业务高度相关，协同效应显著。 

      5、新签合同多元拓展。2011年度，葛洲坝新签合同额累计725.3亿元，完成年计划700亿元的103.61%，比上年度增长30.43%，连续三年保持了30%以上的增速。其中，新签国内工程合同额、新签国际工程合同额和新签国内外水利水电工程合同额分别为417.09、308.21和317.56亿元，分别占新签合同总额的57.51%、42.49%和43.76%，市场开拓呈现出国际国内齐头并进、水电和非水电同步发展的多元化格局。 

      表1：葛洲坝历年合同情况（单位：亿元）

      6、近两年，葛洲坝的营收、盈利复合增长率分别为34%和19%，基本保持稳定而快速的增长。其中，毛利率受原材料和人工成本上涨影响，有下降风险，但得益于费用率控制有效，净利润率得以保持稳定。 

      受水泥价格下降和房地产调控的影响，2011年四季度公司收入和净利润出现短暂下滑，但2012年一季度收入恢复快速增长，净利润同比持平。随着水利水电建设的实际铺开，公司的水利水电订单兑现速度有望加快，二季度业绩有望重现增长。 

      表2：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表3：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      7、水利水电的十年长景气周期来临，葛洲坝是A股中受益最明确的公司，市场预计公司在未来三年盈利年复合增速可达24%，高于前三年19%的年复合增速。以最新股价6.08元计算，公司目前PE为12倍，处于近十年的中低位水平，对应的PEG值也仅在0.5倍附近。即便不考虑电网主辅分离改革带来的重组预期，公司的估值优势也已经非常明显。 

      8、葛洲坝在君亮估值系统中被归为价值股，目前成长动能和安全性排名均为2，是成长性较好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》39期中最新的葛洲坝个股报告。

谨记风险： 
      1、原材料和人工成本上涨，工程施工业务毛利率下降风险。 
      2、水利水电落实建设投资低于预期风险。

风格归属： 
      大盘股（全流通股，总股本：34.87亿股；总市值：212亿元） 
      价值股

董秘：彭力权
电话：027-83790455
传真：027-83790755
电邮：gzb@cggc.cn

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