泸州老窖：酒香四溢，股价仍有上升空间

      泸州老窖安成长评级处于最为优秀的五星，安全性评级处于较为优秀的四星，或是当前不错的避风港，而我们跟踪研究泸州老窖已有20多个季度，读者可查看其最新报告。2020年至今（2020-5-21）泸州老窖的股价累计上涨1.1%。2020年第1季度公司实现营收35.5亿元，同比下降14.8%，实现扣非后净利润17.1亿元，同比增长13.5%。受疫情影响，期内公司产品销量减少，导致收入规模下降。但得益于去年公司多次对产品提价以及产品结构优化，公司盈利能力提升，综合毛利率同比增加7.7个百分点至86.85%，这也是期内公司减收增利的主要原因。回顾往期业绩，2019年公司实现营收158亿元和扣非后净利润46亿元，分别同比增长21.2%和32.1%。公司业绩保持快速增长，一方面是得益于高端酒销售规模扩张，另一方面则是公司对高、中、低端酒提价以及完成技改项目。已目前的股价来看，公司估值处于合理的位置，但产品价格存提升空间，股价仍有一定上升空间。

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      （1994年上市。公司具有400多年酿酒历史，为浓香型白酒的典型代表，主营“国窖1573”、“泸州老窖”系列酒的生产和销售，其中泸州老窖特曲是中国最古老的四大名酒之一。2019年公司高、中、低端酒业务收入占比分别为53.35%、23.7%、20.68%，同期3大业务的利润占比分别为62.57%、24.17%、12.4%。公司实际控制机构：泸州市国有资产监督管理委员会；董事长：刘淼；总经理：林锋；员工：3228人。地址：四川省泸州市南光路泸州老窖营销网络指挥中心）

      1、实施终端配额制，严格推动渠道精细化。终端配额制是指公司在产品主销区参照过往同比销售情况，通过月度、季度上报核心终端预估销售额，在预估基础上确定终端配额，超过配额部分不发货或加价发货，这种方式不仅有利于公司管控渠道库存，也可以优化产品价格体系。2016年公司率先在主要的成熟市场四川省对高端酒国窖1573实行终端配额制，而后公司逐渐放开区域和产品使用终端配额销售模式：2017年5月针对窖龄酒30实行终端配额制，2018年公司推动国窖1573终端配额制在全国铺开，2019年11月9日起公司对窖龄酒60和窖龄酒90实行终端配额制。公司分区域分品类实施这种以销定产的终端配售制度，将推动渠道管理精细化，并为公司优化产品价格体系提供数据基础，利于长远发展。

      2、持续加强渠道管控，优化产品结构。自2013年遭受提价导致的销售滑铁卢之后，公司产品定价不再冒进，而是直面与茅台、五粮液的差异，主要采取稳健的跟随定价策略，并着重扩大营销渠道以及优化产品结构，重塑品牌形象。渠道方面，公司采用终端配额制并保持高费用投入，2014-2019年公司费用投入年复合增速为48.5%，2019年公司销售费用率达到26.47%（同期贵州茅台和五粮液销售费用率9.95%），持续加强渠道管控能力。今年1季度在终端动销不畅的情况下，公司春节后未要求经销商打款，5月份之前不做市场投放，以免增大渠道库存压力。产品结构方面，公司通过运作两大品牌五大单品，重塑品牌形象，实施控量挺价策略，过去五年公司白酒销量年复合增速为虽为-5%，但吨价年复合增速达到31.4%，产品结构持续优化，2019年公司高端酒收入占比同比增加5.5个百分点至54.35%。

      市场预期2020年全年的每股收益大约在3.54元，对应周四（2020-5-21）收盘价87.63元，PE为25.23倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期泸州老窖2021/22两年的EPS分别为：4.3/4.98元。2020年至今（2020-5-21）公司股价上涨1.1%，几乎与上年末股价持平。过往来看，泸州老窖的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的15-30倍之间滑动。以目前25倍左右的PE来看，估值处于合理位置，有一定的上升空间。

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