歌尔声学：大客户策略保增长，高速发展仍将持续

公司概况：
      歌尔声学自创立以来， 始终专注于电声行业微型电声元器件和消费类电声产品的研发和制造，主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品，广泛应用在移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、个人数码产品和汽车电子等领域。经过持续的努力，公司已经由从事微型电声元器件制造和销售的单一业务企业，成长为业务涵盖微型电声元器件和消费类电声产品的声学整体解决方案提供商。 2011年公司主营产品电声器材和电子配件分别实现营业收入28.91亿元和11.09亿元，分别贡献营收的70.91%和27.20%。 

      公司凭借研发实力、生产工艺水平、成本优势和高素质的管理团队，赢得了包括三星、惠普、思科、LG、松下、西门子、NEC、富士康、伟创力、宏碁、华硕、联想、京瓷、中兴通讯、缤特力、哈曼、罗技等在内的优质客户资源，在电声行业取得了有利的竞争地位。
 
买入理由： 
      1. 2011年度，受欧债危机影响，全球经济复苏放缓，但是，以智能手机、智能平板电脑、智能电视、3D显示为核心的多种新技术推动消费电子新产品增长迅速。根据 IDC、Gartner、DisplaySearch等研究机构预测，2011年智能手机的全球销售量将达到4.792亿部，同比增长58%；平板电脑的全球销售量将达到 6360万台，同比增长261.4%；3D电视全球销售量2300万台，同比增长450%，带动新一轮消费电子产品及其配件需求的高速增长。 

      2.以智能手机、平板电脑、智能电视、3D 显示为核心的多种新技术带动了新一轮消费电子产品及其配件需求的高速增长。2012年智能电视市场规模将有计划进一步扩大，伦敦奥运会将带动3D电视、智能电视等高端产品的需求增长。公司已全面进入智能手机、智能平板电脑、智能电视等新型消费电子产品供应链，主要客户均为行业内处于领先地位的厂商，公司在2012年面临着广阔的成长空间。 

      3.大客户发展战略巩固公司行业地位：公司产品包括广泛应用于手机、笔记本电脑以及电视机等消费电子产品的微型麦克风、扬声器/受话器、蓝牙系列产品、3D眼镜、LED产品、便携式音频产品、游戏机配件等。随着公司进入诺基亚、三星、苹果等知名国际企业的供应链，这些国际大企业对产品的质量稳定性等要求高，认证过程严格，小企业很难进入其供应链，具有较高的技术壁垒。大客户发展战略下，公司的行业地位进一步得到巩固和提高。目前，公司在2011年中国电子元件百强企业综合实力排名中位列第七，其微型驻极体麦克风市场占有率居全国首位，手机用微型扬声器/受话器产品居国内同行第二名，蓝牙耳机则位列全球第三位。 

      4.快速反应力是公司的核心竞争力。国际知名客户都需要对电声供应商进行工厂认证和产品认证。其中第一步工厂认证的壁垒很高，对技术能力、产能规模、生产管理和质量保证等方面进行全面考察，认证期长达1年甚至数年。而在今后的合作中，由于以手机为代表的3C产品，生命周期越来越短，快速响应能力成为赢得订单的关键。公司拥有51台注塑机、每月50套精密模具加工能力、600万件喷涂件生产能力。不仅降低了生产成本、提高制造效率，更关键的是相对于其它竞争者，提高了产品上市速度，进而获得快速反应竞争优势的关键。同时公司作为国内专业的微型电声元器件供应商，相比国外综合大厂，灵活度更高，也是快速反应的重要因素。 

      5.柔性生产使公司订单完成力强。公司具备高精度模具制造、注塑与喷漆、自动化生产能力，公司通过塑胶件、模切件等部分核心原材料自制，实现了对产业链上游的整合；通过对消费类电声产品的资源投入，实现了对产业链下游的整合；通过自主研发制造自动化生产线和精密模具，实现了对产业链周边领域的整合。垂直整合的经营管理模式，大幅提高了产品的成品率、一致性和生产效率，实现了低成本、柔性自动化生产，使公司具备了快速、大批量、高品质完成客户订单的能力。 

      6.公司为满足国际大客户新订单、新项目不断增长需求而再次启动的非公开增发方案日前已获证监会核准，此次非公开增发募资额不超过23.11亿元，用于5个项目包括微型电声器件及模组扩产、高保立体声耳塞式音频产品扩产、智能电视配件扩产、家用电子游戏机配件扩产及研发中心扩建项目，投产后将新增年产能1.2亿只扬声器模组、2亿颗MEMS麦克风，9000万只高保真立体声音频产品，2600万副主动式3D眼镜、120万台智能数字机顶盒以及2550万套家用电子游戏机配件产品。产能扩张将为公司业绩进一步增长打开空间。 

      7. LED业务是公司未来业绩增长的重要看点：传统微型电声元器件的持续增长、缤特力转移的蓝牙耳机订单以及三星3D眼镜业务是公司过去两年业绩出色表现的主要贡献点。公司在2009年收购了潍坊华光新能电器有限公司全部股权、更名为潍坊歌尔光电有限公司进入LED领域，并增资扩股引入了红海幕墙和新普光两大股东，大力发展LED业务。随着LED照明市场的开启，LED在各领域渗透率的提高，公司的LED业务将成为公司业绩进一步增长的重要动力。 

      8.公司牢牢抓住大客户的订单，不断提高产品在老客户中的占有率并将新产品渗透至老客户，这是公司业绩快速增长的重要因素。从2005-2011年，公司的营业收入由1.03亿元增长至40.77亿，复合增长率达85%，净利润由 0.14 亿元增长至5.02亿元，增长率达到81%。预计2011年至2014年公司营收和盈利的年复合增长率可保持45%左右。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期：

      公司超过10个季度实现营收和盈利同比增长，成长动能充沛。公司3D眼镜等电子配件业务实现营业收入11.09亿元，同比增长99.70%，这是公司营业收入快速增长的主要因素。同时，由于3D眼镜产品出货量增加，规模效应显著，致使电子配件类产品毛利率提升7.8个百分点，盈利能力显著增强。 

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      9.近四年来，公司股价最高达到58.6元（未除权），最低为13.66元，对应的PE分别为85和38。以最新股价27.25元计算，公司目前PE为34倍，低于39倍的过往中位。对应的PEG仅在0.7附近，存在低估，估值仍具备上移空间。 

      10.歌尔声学在君亮估值系统中被归为积极成长的价值股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的B点位置，位于较便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》36期中最新的歌尔声学的个股报告。

谨记风险： 
      1.海外市场，由于美国失业率居高不下，国外实体经济恢复缓慢，相应的消费电子市场需求相对国内市场而言存在增长的不确定性； 
      2.公司的产品大都用于消费电子领域，消费电子产品典型的特点就是产品普及速度和产品更新换代速度快，从而导致产品价格下降，毛利率走低，价格压力由此传导至上游零部件供应环节，使公司产品面临价格下降风险。

所属风格： 
      大盘股（总股本/流通股：7.52亿/5.45亿；按照本文写作时股价，总市值：199.3亿元） 
      价值股，积极成长股

证券事务代表：王家好
董秘：徐海忠
电话：（0536）8525688
传真：（0536）5825669
电邮：ir@goertek.com

• 价值股
• 成长+收益的股票
• 积极成长的股票