广州友谊：业绩平稳增长，高分红相当诱人

公司概况：
      广州友谊是一家具有40年历史的大型综合性商业上市国企，目前业务结构以百货零售为主、物业租赁为辅，百货零售业务以经营中高档商品为主，包括化妆品、珠宝首饰、精品工艺类商品等奢侈品，走时尚精品化路线，旗下拥有：4家广州市内门店（环市东店、正佳店、时代店和国金店），1家省内门店（佛山店）、1家跨省门店（南宁店），合计经营面积14.7万平米，其中自主拥有约4万平米；公司自有用于租赁的物业约6万平米，包括3万平米商铺、2万平米写字楼及1万平米仓库。 

      广州友谊历年营收和经营性净利润年增速大致保持在25%和15%左右，综合毛利率在20%以上的水平，期间费用率维持在10%以下。2011年上半年营收和经营性净利润同比分别增长25.06%、11.62%至30.83亿元、2.58亿元，营收的近7成来自百货零售业，毛利率20%，省内收入为19.12亿元，省外收入为1.02亿元。

买入理由： 
      1、未来成长可期。广州友谊在过去的10年里，营收每5年就能翻一番，而盈利每五年要翻一番多。我们认为，广州友谊在未来保持这种增长能力的机会极大，市场上也大多与我们的预期一致。 

      广州市总体消费情况与全国相差不大：2011年10月份以来逐渐感觉到销售压力，其中10月份相对平稳，增速下滑幅度较北方并不大，11月下滑幅度较大。一方面有暖冬的影响，部分高档奢侈品在打折的情况下也难以卖动，此外2010年同期的亚运会（2010年11月12日-27日）形成的高基数也是增速下滑的原因之一。广州友谊为此推出系列促销活动：11月国金店2天大促销实现收入4200万元、12月环东店3天大促销收入1.3亿元、正佳店7000万元、佛山店开业前6天销售1200万元。2011年前三季收入同比增速在25%左右，预计全年增速为15%左右（包含10年亚运会导致的高基数因素）。在整体百货业低迷之时，广州友谊依然能够保持平稳增长，抗周期性能力较强，公司净资产收益率连续5年保持在20%以上的水平，净利率在10%左右。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

	2007	2008	2009	2010	2011E	2012E	2013E
营收（亿元）	22.91	26.20	29.59	35.86	46.08	56.31	65.60
净利润（亿元）	1.92	2.52	2.78	3.27	4.01	4.95	5.97
毛利率	24.16%	24.06%	22.62%	21.84%	21.98%	21.87%	21.89%
净利率	8.38%	9.62%	9.40%	9.12%	8.70%	8.79%	9.10%
净资产收益率	20.92%	23.62%	22.59%	21.32%	24.08%	25.37%	25.78%

      2、主力门店运营良好，国金店和佛山店有望成为未来的亮点。2011年环市东店南北馆有望实现收入同比增长15%，销售额达到29亿元左右，其中南馆贡献预计接近5亿元，贡献最大的为穿戴类商品，其中女装销售将超过30%的增长，公司将继续采取多项措施保持和提升环市东店在广州高端市场的影响力。国金店因周边配套设施不够完善，目前日均销售额在100万元左右，预计2011年销售收入为3.8亿元，亏损约2000万元，今年有望达到盈亏平衡，未来随着地铁的开通，国金店有望成为公司的增长极。正佳店开业以来销售额基本保持20%的增长，预计11年增速仍将持续，有望达到10亿元。佛山店已于12月底开业，四季度的费用将有所提高，但该店地处佛山黄金地段，周边竞争较小，未来有望成为佛山的主力商场。 

      3、业务优化调整，门店扩销促效。广州友谊致力于调整门店商品结构、布局的优化调整力度，对正佳店三楼超市、烟酒滋补区、家品工艺品和南宁店一至五楼商场进行商品布局调整，其中正佳店调整面积超过1500平米，南宁店调整面积多达3000多平米，调整后，差异化的经营特色进一步增强，提高了档次，符合一般消费者的购物习惯。此外借助三八妇女节、劳动节、国庆黄金周和春节假期，精心策划组织各类春夏新品上市酬宾活动、亲情购物节等个性化和特色化的促销活动，效果明显，其中化妆品、珠宝首饰类、工艺品类商品表现突出，增幅超过30%，黄金首饰和服饰类更是超过50%的增长。 

      4、服务质量增强，人员素质提高。针对市面上关注度甚高的食品安全、假冒伪劣商品和品牌仿冒等焦点问题，广州友谊严控商品入住关口，加强排查力度，持续跟踪抽检，同时做好顾客反馈信息处理。售后服务方面，建立由集团统领的客服中心，加强VIP的管理力度，同时整合门店间的VIP资源，同时研究分析客户结构。公司还推进优才计划，以网络学习为平台构建部门培训机制，组建集团内部“专家式”培训队伍。目前相关进展有序，人才储备逐步推进，未来收效渐进渐显。 

      5、太古汇的引进影响有限。太古汇位于广州天河中央商务区的核心地段，于2011年10月初开业，定位高端，入住的商品包括LV、古驰、Prada等国际奢侈品牌。其对广州友谊的影响是客观存在的，但也是有限的。广州友谊定位于高档消费品，并不处于奢侈品金字塔顶端，面临的冲击不大；太古汇是新开业，交通便利性不够，消费者还需一个熟悉的过程；最为重要的是，广州友谊具有50年光景，占据足够的品牌优势，在广州形成了固定的VIP客户群和商务消费认知，广州友谊的优势将保持下去。 

      6、股权激励措施完善。公司自2003年开始实施管理层激励，公司净资产收益率达到8%时即按照不超过当年利润总额的7%提取激励基金奖励公司中层以上的干部和部分骨干，以50%现金和50%股票的比例发放。获得的股票奖励在任职期内冻结，并按有关规定全部由登记公司锁定，离职6个月后方可申请解冻，公司中层管理人员自持股之日起3年内不能兑现。该项激励机制使得公司的管理层和股东之间的利益趋向一致，有利于实现的有效管理层激励管理。 

      7、公司分红诱人。由下表所知，广州友谊近5年都保持高分红率，平均分红率超过40%，在行业内都是少见。公司常年高经营现金净额，保证了连年稳定的分红，同时连年增长的每股公积金亦提供了分红保障。所以我们认为公司如此诱人的分红率将打破传统依靠股价差额获取投资收益的策略，这符合证监会的政策要求，也是未来国内上市公司回报股东的最佳路径之一。 

      表二：公司分红情况

	2007	2008	2009	2010	2011E	2012E	2013E
每股收益	0.80	0.70	0.78	0.91	1.06	1.25	1.53
每股现金分红	0.37	0.33	0.30	0.40	0.50	0.60	0.70
分红率	46%	47%	39%	44%	47%	48%	46%
经营现金净额	4.58亿	4.40亿	3.15亿	3.34亿	-	-	-
每股公积金	0.57	0.81	0.88	0.97	-	-	-

      8、估值优势逐渐显现。广州友谊自2000年上市以来，在05年底、07年底分别录得最低、最高价3.77、42.80元，对应的PE为：9和54倍。从近17月走势来看，在10年10月上探至阶段性高点31.60元后持续下滑，下行趋势畅通无阻，直至现阶段的120日均线附近止跌，此波跌幅超过50%，同期沪深300的跌幅为26%。目前股价在17块附近，PE为17倍，低于过往中位值29.4，估值优势较为明显。 

      9、成长+收益股。广州友谊在君亮估值系统中被归为成长+收益股，成长动能和安全性排名均为1号，是成长性优良、收益颇佳的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，位于最便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500个股报告》34期中最新的广州友谊个股报告。 

      10、同行意见。目前券商系中对公司研究颇有成效包括：中金公司的钱炳、郭海燕，认为公司短期受门店调整影响，盈利增速放缓，但长期业绩空间已打开；申万的金泽斐，认为主店稳健、次新店步入利润释放期，新店承接未来盈利增长点，具备持续增长动能；国泰君安的刘冰，认为公司走出广州在业态上有所创新，未来2年成长无忧。

谨记风险：  
      1、门店扩张步伐短期难有更大提高，限制高速增长； 
      2、行业周期性致使业绩可能出现稳定，而随着周边大型商超、商铺的入住，未来竞争加剧在所难免。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股本：3.59亿/3.58亿，按本文写作时推算总市值59.3亿）； 
      成长+收益股；

董秘代理人：江国源
证券事务代表：李浩
电话：（8620）83483013
传真：（8620）83572228
电邮：meimy.d@cgzfs.com

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