再谈宇通客车：成长依然亮丽，估值依然较低

      3月末，我们曾写过成长漂亮的宇通客车，当时它的股价是25.2元。此后至今，由于汽车行业整体增速放缓，加上人们的悲观和恐怖情绪加重，公司股价也受大市拖累，持续走低，期间起伏数轮，直到本月初才重回24元上方。 

      但我们认为，目前宇通客车的成长依然相当漂亮，估值也颇低，堪堪可为客车领域内的配置首选。也许恰恰只有在目前这种股市表现弱化的周期里，漂亮的宇通客车才得以有低价买入的机会。

国内领先的客车制造商      
      公司是一家客车及其配件制造商，总部位于河南省郑州市，企业规模和销售业绩均居国内同行业首位。其中，客车销售占总收入的95%左右,产能3万台/年。公司的大型客车行业占有率达到27%，中型客车行业占比25%。旗下有7家控股子公司、1家合营公司、1家参股公司以及在职员工5216人。

成长路径相当漂亮      
      自1997年上市以来，公司的收入和净利润均年年增长，毛利率基本稳定在17%—19%这个区间，远高于10%的行业平均水平，净资产收益率由上市当年的10%左右一路攀升至去年的35.8%。从季度来看，08年的短暂低潮之后，公司业绩在过往的12个季度不断取得突破，屡屡让市场正面惊奇。 

      今年前3季度，公司实现营业收入110.09亿元，扣除非经常性损益后的净利润7.33亿元，分别同比增长20.55%和29.19%。利润增速快于收入增速，主要是产品结构优化所致。

行业需求旺盛，产能扩张和结构优化共助成长 
      公交需求和更新替代是行业成长的“两驾马车”。公交车占大中客行业销量的比重约3成。目前我国的每万人公交汽车保有量在10辆左右，而世界较发达地区每万人的公交车保有量是20辆，差距明显。且不少大城市已将“加快公共交通建设”作为应对交通拥堵的一个关键措施，未来公交需求将保持旺盛。 

      更新替代方面，目前我国的客车保有量约为220万辆左右，按照8年左右的使用寿命即10%左右的折旧率推算，年客车更新需求约在20万辆左右，约相当于2010年全年销量的60%，存量替代市场的空间巨大。另外，校车需求和出口业务有望带来意外惊喜。如前所述，校车事故或将促使专用校车成为客车行业中增长较快的细分子行业，而行业出口正处于快速增长通道，1-10月行业累计出口2.16万辆，同比增长66.8%。 

      为了解决产能瓶颈的成长烦恼，公司正实施新增产能4.5万辆的计划。其中，公交2万辆，客车2万辆，专用车5000辆，除专用车今年年底投产外，公交与客车预计明年年末实现量产，届时旺季产能捉襟见肘的尴尬局面将得到改善。随着毛利率较高的大、中客等产品比例的增加，公司利润水平也有望进一步提高。

客车领域内的首选配置 
      市场普遍预期公司未来两三年业绩的年复合成长率将维持在20%左右。以最新股价23.16元计算，公司PE为11倍，低于16倍的过往中位水平，当前PEG仅为0.55，估值相当吸引力。值得一提的是，10月下旬的市场估值严重错误，公司股价一度跌至19元以下，对应的PE不到10倍，PS仅有0.7倍，考虑到宇通客车6%以上的净利润率，那是一个非常难得的可以获得超额利润的买入机会。此外，公司自03年以来年年分红，若2011年每10股分红3-5元，2%左右的分红收益率亦可为投资回报锦上添花。

      目前宇通客车在君亮估值系统中被归为价值股，属于“1+1+A”的股票（成长性最好+安全性最强+低于合理估值买入价），是客车行业中的配置首选。关于宇通客车的合理买入价和目标价位区间及更多详细信息，请参见《股票估值500•个股报告》32期中的相关个股报告。（本文同时发表在《股市动态分析》2011年第50期）

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