龙净环保：超洁净排放带动业绩快速增长

公司概况：

      龙净环保，我国环境保护除尘行业的首家上市公司，前身是1971年成立的龙岩无线电厂，是国内机电一体化专业设计制造除尘装置和烟气脱硫装置、大气污染治理设备及其他环保产品的大型研发生产基地，也是全球最大的大气环保装备研发制造商。公司致力于大气污染控制领域环保产品的研究、制造、调试、运营等，先后引进美国、德国、澳大利亚等国家最先进的环保技术，开发生产除尘、脱硫、脱硝、物料环保输送、电控设备等五大系列产品，并提供工业烟气多污染物治理的一揽子解决方案和BOT模式的运营，其技术水平达到当前国际先进水平并居国内领先地位。

      公司的产品在电力、冶金、建材、轻工和化工等行业得到广泛应用，产销量长期位居行业龙头地位，产品遍销全国34个省、市、自治区，并出口欧洲、亚洲、南美洲等三十多个国家和地区，为节能减排和保护环境做出了突出的贡献。主营业务包括除尘器及配套设备、脱硫脱销工程、房地产和环保设备安装四大业务，2015年上半年营业收入占比分别为52.66%、35.21%、3.06%和2.13%。公司在除尘领域市场占有率约40%，脱硫脱销行业占有率约5-8%，电除尘、电袋除尘、复合除尘生产系列产品产销量连续九年名列全国同行业第一。

买入理由： 

      1、增长步伐稳健，盈利能力持续提升。公司在2009-2014年的营业收入年复合增长率为12%，净利润年复合增长率9%，业绩表现并不突出，然而受益于零排放改造影响，公司盈利能力逐步提升。2015年前三季度，公司实现营业收入 44.89亿元，同比增加28.14%，相比上半年9.04%的同比增速出现较大提升，除尘及脱硫脱硝业务的收入增长是其主要推动力；综合毛利率同比下滑0.3%至24.75%，其中Q3单季毛利率为23.82%，同比下降高达7.37%，跌幅创历史新高，主要是受单季营业成本同比下滑80.4%的拖累（预测是超洁净排放改造技术难度高，投入成本增加），抵消了收入增长的影响；累计扣非后净利润同比增加30.64%至3.62亿元。预计全年收入有望达到72亿元，实现稳健增长。

      2、坚持 “技高一筹”的发展战略，公司技术水平持续领先。公司具有豪华的研发人才梯队，拥有包括享受国家特殊津贴专家、教授级高工和海归博士在内的各类专业技术人员465人，其中高级职称86人，中级职称165人，博士6人，硕士73人，技术中心先后承担了863计划等国家级科研开发任务数十项，承担国家、行业标准制订任务十余项，研究成果获省部级以上重大奖励近百项，并与日本三菱重工、瑞典ABB公司、德国热力环保公司、德国Pentol公司、丹麦托普索公司、澳大利亚新南威尔士大学、清华大学等国内外著名高校、院所及国际著名环保企业开展了深入的产学研合作。公司还建立了全国环保领域唯一的“国际科技合作基地”，下设多个设计研究院，拥有一批国内领先的除尘、脱硫、气力输送产品试验、测试装备，科研试验基地总面积达7.4万平方米。 

      3、受益于PM2.5新政，我国脱硝市场快速增长，除尘、脱硫改造市场启动，公司有望充分受益。据中电联统计，2013年当年投运火电厂烟气脱硝机组容量约2亿千瓦；截至2013年底，已投运火电厂烟气脱硝机组容量约4.3亿千瓦，占全国现役火电机组容量的50%。其中龙净环保累计投运为1823万千瓦，占到市场总额的4.24%。而2013年获得新的脱硝订单达979.5万瓦，今年脱硝业务营收规模继续扩大，未来将成为公司成长重要驱动因素之一。 

      我国脱硫项目2013-2015 年的市场增量空间为1.55亿千瓦，平均每年0.52亿千瓦，投资规模在100亿左右；存量改造市场空间为2.52亿千瓦，改造成本按新建成本的50%计算，投资规模为250亿。当下严重的大气污染问题有望倒逼脱硫设备改造市场迅速启动，将成为脱硫行业的主要增长点。公司在脱硫行业的市场份额为7.42%，据此推算，公司每年脱硫项目规模在6.2亿元左右。 
 
      我国除尘项目设备的安装率较高，基本达到100%，存量市场空间较小，主要看增量。火电行业，每年新增机组规模为0.5亿千瓦，平均每千瓦投资成本在100元左右，因此火电行业增量规模为50亿元；同时，随着除尘指标的不断提升，以及部分电厂除尘设备使用年限已到，开始进入大修期。目前火电总装机为7.58亿千瓦，一般除尘设备的使用年限为15年，改造成本为新机组成本的50%，以此推算每年改造规模为25.27亿元。钢铁、水泥行业除尘市场规模基本稳定，分别为20亿和10亿左右。公司为行业龙头，占据30%以上的市场份额，公司每年除尘业务营业收入应超过20亿，为最大收入来源。 

      4、海外业务拓展顺利，或将成为公司新的业绩增长点。公司2013年海外EPC业务进展较为顺利，共实现营收2.86亿元，同比增长140%，预计14年进入执行的收官阶段（合计约10亿元尚未确认收入）。公司目前在执行2个海外项目：公司与印尼国家电力公司签订燃煤发电机组及环保设备工程总包合同，合同含税总金额约为11.3亿元；公司与印度比莱钢铁厂签订锅炉岛工程总包合同，合同规模3.5亿人民币。两个海外项目成功实施，为公司打造国际一流环保工程总包产业奠定基础，随着公司在国际市场知名度不断提高，有望迎来更多的海外订单。 

      5、公司新技术湿法除尘成为主流改造技术的机会较大。我国火电行业现有的除尘设备，仅能够达到30mg/立方米的排放水平，而燃煤机组若要满足“特别排放限值”要求的20mg/立方米，还需要经过高效除尘设备改造。2013年2月19日出台的《环境空气细颗粒物污染防治技术政策》特别提出建议火电厂等工业污染源“采用高效除尘、湿法除尘技术”，预示目前湿法除尘技术有望成为除尘设备的主流改造技术。而公司湿法除尘技术今2013年1月份上海长兴岛第二发电厂成功投运，是我国首台湿法除尘技术装备的应用，凭借公司目前的行业龙头地位和技术实力，有望获得更多的市场份额。 

      6、BOT项目群初成规模，带动公司盈利模式转型。公司于2008年进入了脱硫特许经营领域，目前共有4个BOT运营项目，均在新疆。预计稳定运行后，每年有望为公司贡献3000万元净利润。在火电厂排放治理体系中，脱硫、脱硝均有与之对应的电价补贴从而使得环保部分能够自负盈亏，形成更好的盈利模式。但除尘此前一直没有对应的度电补贴，这也是除尘一直没有形成特许权经营盈利模式的原因。随着除尘电价的逐步落实，除尘领域的特许权经营有望带来下一个蓝海市场。公司是国内电厂烟气净化的综合性领军企业，其中在除尘方面，公司是当之无愧的龙头。随着在多领域BOT群，特别是除尘BOT方面进一步发力，公司盈利模式的转型也将逐步深化。
 
      7、催化剂再生业务值得期待。2012年11月公司与美国CoaLogix公司在上海成立龙净科洁环保技术（上海）有限公司，正式启动催化剂再生业务。催化剂作为脱硝运营中的耗材，占运营成本的25-30%。我国有4亿火电装机全部投运脱硝运营，每年的催化剂需求30-50亿。再生的催化剂具有成本优势，是全新催化剂价格的60%左右，极具吸引力。我们认为布局催化剂再生领域是一个良好的开端，后续业务空间值得期待。  

      8、此外，公司完成第一期和第二期员工持股计划的购买，购买价（除权后）分别为14.75元和15.19元，合计占总股本0.45%，为公司股价提供一定安全边际，亦有助于进一步完善公司治理结构。以2015年11月11日19.14的股价来计算，龙净环保的PE值为35倍，高于过往中位的28.2倍，低于拖移PE的44倍。

      9、龙净环保在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级也为2，是成长性最好，稳定性和预测性较高的公司，在本报告写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往龙净环保的个股报告。

风险提示： 
      1、电力行业投资增速下滑，电力环保市场下降； 
      2、大气治理政策放松，市场竞争日趋激烈导致产品价格持续下滑； 
      3、海外市场开拓不及预期。

风格归属： 
      中盘股（总股本/流通股：10.69亿/10.67亿；按照本文写作时股价，总市值：204.61亿元）
      积极成长股

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