索菲亚：定制家具市场向好，业绩持续高增长可期

公司概况：

      索菲亚家居股份有限公司是一家主要经营定制衣柜及其配套定制家具的研发、生产和销售的港澳台企业投资股份有限公司。公司成立于2003年，占地103亩，厂房面积达五万多平方米，28个生产及管理部门，拥有世界一流的全电脑控制的电子开料机、压板机、全自动封边机、打孔机等欧洲先进家具加工设备。凭借量身定做的衣柜和壁柜门相结合的产品概念，以及强大的技术和生产实力，索菲亚在市场上获得了客户的认同，成为定制衣柜行业的领军企业。2013年公司市场占有率约8%，可实现年产柜体90万件、柜门70万扇、抽屉190万套。

      公司依然坚持“经销商专卖店”为主的形式，继续强化经销商专卖店销售网络的建设，巩固“索菲亚”品牌知名度，并持续加大、提升品牌美誉度和忠诚度方面的投入。报告期内，公司继续加密一、二线城市销售网点，实施县级经销商招募计划，下沉销售网络至四、五线城市。截至2015年6月30日，索菲亚衣柜拥有经销商约900位，经销商专卖店1500余间，司米橱柜拥有150家专卖店。

买入理由：

      1、完成全国产能布局，成效初显。进入2014年，西南、华东、东北、华南四个片区齐发力，前三季度公司主营业务收入同比快速增长33%，达6.8亿元。2012年公司先后增资收购索菲亚家居（成都）有限公司，投资设立索菲亚家居（浙江）有限公司、索菲亚家居（廊坊）有限公司，再加上公司总部广州地区，全国产能布局完成，为在这些地区及周边地区销售定制家具提供了条件。2013年华南、华北以及西南三大地区分基地相继投产，而2014年拟再投资10亿元在华中地区继续扩大产能，该计划已于10月底通过董事会的审议。

      2、继续门店扩张。截至2014年9月，索菲亚共有经销商600余位，经销商专卖店约1400间，自营门店7家。根据规划，到2015年将发展到800家经销商与1500家专卖店，市占率达到12-15%，保持快速扩张势头。公司的市场占有率在8%至10%左右，处于保持和扩大行业第一的地位。

      3、产能瓶颈缓解，拓展成长空间。公司不断外延扩张使得产能供给捉襟现肘，现有产能仅能维持未来2-3年的发展需求。由于新建基地投产仅有1年，产能利用率尚未打满，且目前华东基地二期、华北基地二期项目均已开工建设。截至2014年9月底，公司预收账款金额8909万元的历史最高水平，较上年同期增长50.38%，全年有望延续此前快速增长势头。随着产能利用率的提升，预收账款将逐步得以确认，营收及毛利率提升空间的潜力颇大。

      4、股权激励，为业绩增长提供动力。2012年12月10日公司公布限制性股票激励计划，对旗下员工授予股票总数不超过658万股，未来分三年依次解锁30%、30%和40%。三次解锁均以2012年业绩为前提条件，有利于激励员工与企业共创佳绩。

      第一次解锁条件为：以2012年为基数，2013年度未扣除激励成本前的净利润增长不低于20%；且2013年度销售净利率不低于12%。第二次解锁条件为：以2012年为基数，2014年度未扣除激励成本前的净利润增长不低于44%；且2014年度销售净利率不低于12%。第三次解锁条件为：以2012年为基数，2015年度未扣除激励成本前的净利润增长不低于73%；且2015年度销售净利率不低于12%。也就是说，到2015年需要实现盈利超过3亿元。2013年公司成功完成了第一次解锁的条件，2014年前三季度公司的扣非后销售净利润率达到12.64%，扣非后净利润较2012年同期增长85%，按照目前的趋势来看，实现并超额完成目标的可能性极大。

      5、现金流仍然充裕，业绩稳定，可预期性高。2014年1-9月，索菲亚经营活动产生的现金流量净额为3.28亿元，较上年同期增长84.55%。且近四年每股经营活动产生的现金流量净额均超过每股收益，现金流充裕。更可贵的是，公司业绩从2008年的2200万元增长至2013年的239万元，呈现持续增长态势，扣非后净利润年复合增速高达61.11%，业绩稳定性颇强。

      6、大家居路线稳步推进，前景值得看好。去年我们谈到公司的大家居路线起航，一年来进展良好。自2012年下半年起，公司开发出多个系列可定制的配套家具，包括电视柜、酒柜、餐柜、鞋柜、饰物柜等等。从原有的卧室系列、书房系列拓展到客厅系列、餐厅系列等等。目前公司已成立了橱柜事业部，并于2013年底成功牵手法国SALM橱柜服务商，2014年上半年公司已完成橱柜合资项目的各项筹备工作，并成立了“司米橱柜”公司，该公司2014年的目标是完成100家门店建设及1亿元的销售额，而2015-2016年的销售目标则将达到4亿元以及8亿元，按照索菲亚51%的持股比例计算，对收入增厚效益颇大。2014年9月橱柜门店已开始全国性布局，目前已开设数量超过40家，客单价约为2-2.5万元。鉴于在衣柜市场已树立起的品牌形象，未来橱柜业务有望成为新的业绩增长点，大家居路线值得看好。

      7、定制衣柜属朝阳产业，未来几年有望保持快速增长。自1997年美国品牌史丹利率先将壁柜门概念引入中国，我国整体衣柜行业发展历程仅10余年，行业处于上升期。目前国内定制家具市场的规模已达千亿元，约占整体家具市场10%的份额，市场预计到2015年我国衣柜市场规模年均复合增速不低于10%，整体定制衣柜行业增速不低于20%。

      8、公司业绩持续快速增长。过去6年间索菲亚营收复合增速达51%，净利润复合增速达56%，2008-2014年净利润由0.23亿元增加至3.27亿元，成长十分迅速。作为定制衣柜的领导企业，公司长期引领行业发展，2015年前三季度实现营业收入20.71亿元，扣非后净利润2.74亿元，分别同比增长35.14%和40.80%，公司预计2015年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为30%至50%。结合我们的盈利模式分析和综合市场一致预期，公司未来三年净利润复合增速有望保持在30%以上。

      同时，公司的盈利能力也处于积极的上升趋势中，毛利率由28.7%一路提升至37.48%，未来还有可能继续提高；销售净利率相对平稳，一直维持在13%-14%之间，主要原因是门店扩张、股权激励、技术研发投入增加带来费用上涨；2012-2014年净资产收益率分别为12.2%, 14.9% 和16.5%，收益率连年提升，预期未来仍有较大的提升空间。


      9、股价再创历史新高，估值较为合理。今年上半年伴随着A股市场一轮强劲上涨行情，股价一路冲高至47.69元，以前复权计算，股价已创历史新高，但随着6中旬后A股市场出现的非理性暴跌，公司股价也出现了一定程度的回调，但后期股价逐渐回稳至35元左右。11月2日因公司筹划重大事项股票停牌，以停牌前一交易日收盘价40.22元计算，PE为37倍，高于过往中值26倍平均市盈率，但考虑到公司6年间56%的净利润复合增长率，估值仍在合理区间。

      10、索菲亚在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，本文写作时的股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往索菲亚的个股报告。

风险提示：

      1、国内快速扩张、股权激励以及研发费用投入增加，三项费用大幅增加限制利润增长。
      
      2、国内房地产市场受打压，压制家具需求。
     
      3、司橱子公司扩张速度不及预期。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：4.41亿/ 2.67亿，按本文写作时推算总市值已达177亿元）
      
      积极成长股

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