达实智能：与建筑智能和节能潮流一起快速成长

      公司概况：

      深圳达实智能股份有限公司是我国智能建筑和节能服务领域的龙头，主要业务包括建筑智能节能、绿色建筑公用工程、工业自动化、终端产品及融资租赁。2015年上半年各项业务的营收占比分别为72.36%、17.66%、2.26%、3.76%和1.71%。其中占比一直保持在60%以上的建筑智能化及节能服务是公司业绩的主要来源，该业务包括建筑智能化及节能方案咨询、规划设计、定制开发、设备提供、施工管理、系统集成及增值服务，以及能源监测、能源审计、节能系统运营维护等。公司通过将智能化及节能技术广泛运用于商业建筑、交通建筑、办公建筑、住宅建筑、工业建筑等，为客户提供高效、节能、便捷、安全、舒适、环保、健康的建筑环境。公司已陆续参与了深圳地铁、深圳宝安机场、深圳会展中心、深圳华为公司、沃尔玛亚洲总部等工程的建筑智能化和建筑节能项目。

      成立于1995年，于2010年6月在深交所上市。目前公司拥有国家博士后科研工作站、深圳市自动化工程技术研究开发中心，主持起草了《合同能源管理技术通则》等四项国家重要节能标准，获得了“智能卡一卡一密方法”等数十项国家发明专利和软件著作权。公司通过了ISO9001、ISO14001和OHSAS18001国际体系的认证，拥有建设部“建筑智能化工程专业承包壹级资质、建筑智能化系统集成专项工程设计甲级”和信息产业部“计算机信息系统集成壹级资质”等“三甲”资质。

      买入理由：

      1、成长模式清晰，持续高成长可期。公司的盈利增长来自沿轨道交通、酒店、住宅、大型公建等细分领域，公司在这些领域已进行全国化拓展多年，基本确立了在上述细分领域的龙头地位。我们判断公司后续增长模式仍以建筑智能化及建筑节能为主线（2015年上半年营收4.44亿，同比增长48.06%），同时让绿色建筑公用工程、工业自动化、终端产品及其他为三路增长主力（上半年营收分别为1.08亿元、0.14亿元和0.23亿元，分别增长19.86%、-57.32%、13.99%）。全国化布局+产业链拓展+商业模式创新，或将成为公司的增长指引。成“内生+外延”的双轮驱动下，公司可维持3-5 年的持续高增长。公司聚焦智能节能主业, 创新商业模式,内生外延并举,细分市场龙头地位初步确立,全国化区域布局日趋完善。

      2、收购开始结果，外埠市场扩大。2014年上半年达实联欣实现营收1.18亿元，净利润1648.28万元，分别同比增长217%和71.44%左右，由于其收入确认主要集中在下半年，2014年完成承诺可能性较大，对达实智能业绩会有明显增厚作用。2012年9月完成收购联欣科技51%的股权，并将其更名为达实联欣，联欣科技成立于2000年，是上海首家绿色建筑配套服务公司，收购其目的主要是为了进入上海市场并打通强电领域。经交易各方协商，确定联欣科技的公司整体估值为39440万元。以2011年经审计后的净利润4277万元为基数，原控股股东上海臻龙投资管理合伙企业承诺未来2012年、2013年、2014年联欣科技的净利润每年增长20%，即2012年至2014年分别完成5132万元、6158万元和7390万元净利润。

      3、轨道交通的持续发展助推公司业绩持续成长。轨道交通领域是公司智能化业务收入的重要来源，主要切入地铁的综合监控领域。目前为止，公司先后承接了深圳地铁3号线（2008年5月）、5号线（2009年9月）、成都地铁2号线（2011年1月），大连地铁2号线（2012年12月）、长沙轨道交通2号线（2013年3月）。由于单条线智能化投资额较大，以每个站点500万元，单条地铁20站计算，单个轨道交通综合监控项目规模约在1个亿左右，建设期在2至3年，每年可以确认收入约在3000-5000万元，占2014年上半年整体营收的8%左右。不过由于招标延期，2014年公司除签约成都地铁2号线以及三季度获得福州轨交1号线订单外，预计2014年四季度仍有望获得更多地铁项目订单，值得关注。

      4、定增助力提升竞争力，业务规模扩大在望。由于公司近年来通过收购控股等形式初步形成了建筑全生命周期服务能力，在传统的专业工程承包基础上，辅以合同能源管理、融资租赁等创新商业模式，使公司签订大项目的能力得以提升。因流动资金日趋紧张以及所属行业多采用工程承包模式，前期垫资较多，今年10月份公司以16.23元/股的价格向董事长刘磅、副总裁贾虹发行4700万股募资7.63亿元，此次非公开发行将有效提高公司资本实力和拿单能力。有助于进行开展外延扩张。同时，核心股东全额定增并锁定三年，表明管理层对公司长期发展前景的强烈信心。

      5、智能卡和城市能源监测管理平台（CEMP）两项技术处于国内领先，技术优势明显。智能卡方面：公司首次提出“智能卡一卡一密”方法，解决了IC卡应用系统的安全问题，并成功研制了基于TCP/IP技术的IC卡读写设备。CEMP方面：公司自主研发的城市能源监测管理平台，可实时采集和记录建筑物的主要能耗数据，并能发现建筑物能耗漏洞，可针对性提出管理节能和节能改造方案，增强公司在合同能源管理方面的服务能力，提高核心竞争力。

      6、城市化进程加速，带动建筑智能和节能市场快速发展，公司有望充分受益。根据人口学的纳瑟姆曲线，当一个国家城市化率超过30%后，将进入城市化高速增长阶段，这一过程将一直持续到70%左右。城市化快速推进需要大量的固定资产投资来实现，建筑作为实现固定资产投资的最主要行业之一，将直接受益于城市化进程。中国的城市化水平明显滞后于工业化水平，在全球前20大经济体中排名倒数第三。1995年中国的城市化率首次突破30%，到2011年首次突破50%，达到51.27%，2012年达到52.57%。预计今后中国城市化率将保持每年约一个百分点的速度增长，到2020年将超过60%，在此过程中，建筑业以及作为建筑业重要组成部分的建筑智能工程及建筑节能市场将持续快速增长，公司作为行业龙头，有望充分受益。

      7、建筑智能和节能市场空间巨大，公司未来发展空间同样巨大。建筑智能化的投资约占建筑总投资的5%-10%，国内既有的建筑存量400亿平方米，每年20亿平方米的新增量来计算，该领域每年的投资接近1000亿元，现有建筑中99%是高能耗建筑，大中城市新建建筑符合节能规范的仅有10%-15%，能源利用效率仅为33%，与发达国家相差10个百分点，市场预期5%可能建筑节能改造，也即是有2000亿元的存量空间。而根据十二五建筑节能专项规划，十二五期间约束性指标带来的每年的市场容量有102至126亿元。市场预计目前公司节能项目规模不到1个亿，未来发展空间巨大。

      8、公司分红计划较为明确。2012年7月，公司制订股东回报规划（2012-2014年）。未来三年内，公司可以采取现金、股票、现金与股票相结合或者法律、法规允许的其他方式分配利润。根据相关规定，在公司盈利且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下，2012-2014年每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且连续三年内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。近三年来看，2011年、2012年和2013年都分别实施现金分红，分别为每股派0.2元、每股派0.05元和每股派0.1元，分红金额占当期净利润比重分别为45.1%、13.42%和39.41%。公司预计2014年净利润变动区间在11109.72-12755.6万元之间，预计公司2014年每10股派发现金分红约为1元。

      9、公司业绩持续快速增长的趋势有望延续，目前估值合理。公司近7年的营业收入和净利润（扣除后）年复合增长率分别为29%和26%，据分析，当前处于效益分享期的合同能源管理项目或已超过50个，加上限制性股权激励的业绩要求，市场普遍预计公司未来3年收入有望实现保持约29%的年复合增长，净利润（扣除后）的年复合增长率则在35%左右。以2015年11月5日的最新股价17.35元来计算，公司的PE值为56.95倍，虽高出47.89倍的过往中位水平，但相对未来成长预期，目前估值仍然可谓是较为合理。


      10、达实智能在股票估值网评级系统中被归为积极成长股+价值股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好、安全稳定性较强的公司。在本报告写作时股价处在股票估值网估值JW4点股价图谱的B点位置，估值较为合理。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期的达实智能个股报告

      风险提示：

      1、过渡依赖华南地区的经营风险。2008~2013年度，公司在华南地区实现的业务收入占同期营业收入的比例分别为78%、87%、90%、73%、41.36和31.11%。虽然2012年开始公司在上海、北京、成都等地设立了分公司，营收占比也有明显下滑。但在华南以外地区的业务尚处于发展阶段，存在过度依赖华南地区市场的经营风险。

      2、客户违约风险。由于合同能源管理的周期较长，收益期一般在3~15年，尽管公司目标客户定位于政府和大型企业，客户信用状况良好，但是一旦有客户违约拖欠应付公司的节能收益，或者客户自身经营出现风险，将会对公司的经营产生不利影响。

      风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：5.76亿/4.55亿，按本文写作时推算总市值99.85亿）
      价值股
      积极成长股

• 成长+收益的股票
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