中国平安：估值修复，强者恒强

公司概况：

      中国平安保险（集团）股份有限公司成立于1988年，2007年在上交所挂牌上市。公司是国内第一家股份制保险企业，现已发展成为集保险、银行、投资等金融业务为一体的综合金融服务集团。截至2014年6月末，公司旗下共有平安寿险、平安产险、平安银行、平安证券、平安信托等24家子公司，范围涵盖金融业各大领域，是国内少数能为客户同时提供保险、银行及投资等全范围金融产品和服务的金融企业之一。

      公司在2014年《福布斯》“全球上市公司2000强”中名列第62位；美国《财富》杂志“全球领先企业500强”名列第128位，并蝉联国内非国有企业第一名位置。此外，公司还在英国WPP集团旗下Millward Brown公布的“全球品牌100强”中名列第77位，全球保险品牌首位；在全球最大的品牌咨询公司Interbrand发布的“最佳中国品牌榜”中名列第六位，成为中国保险业第一品牌。目前公司拥有60.8万名寿险销售人员和21.2万名正式雇员，截至2014年上半年，集团总资产已达3.8万亿元。

买入理由：

      1、行业迎多重政策性利好。在过去保险业的发展中，保险业内部结构化矛盾十分突出，面临寿险一支独大、产险发展较缓、投资渠道受限、市场表现不佳等问题。不过，2014年对保险业而言无疑是政策利好年。首先，8月份国务院发布《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，首次将保险业定义为我国国民经济的重要产业组成，明确了保险业在国民经济和社会发展中的独特定位和作用。“新国十条”要求，2020年保险深度（即保费收入/国内生产总值）达到5%，保险密度（即保费收入/总人口）达到3500元/人。“新国十条”的出台意味着保险业已有了全新的基础发展机制，未来保险业将更加精细化、差异化发展。

      其次，10月份保监会及中国保险业协会分别发布了《关于深化商业车险条款费率管理制度改革的指导意见(征求意见稿)》以及《中国保险行业协会机动车综合商业保险示范条款（征求意见稿）》两份文件，推动商业车险费用市场化，可促进行业优胜劣汰。与此同时，国务院办公厅印发了《关于加快发展商业健康保险的若干意见》明确提出到2020年，要基本建立市场体系完善、产品形态丰富、经营诚信规范的现代健康保险服务业，此举将推动商业健康保费收入大幅增长。再者，11月初保监会发布偿二代保险集团监管规则，并于一日之内在行业内部连续下发十余个相关文件，无论最终哪个文件实施都将大幅提升寿险行业的实际资本和最低资本，引导行业良性发展。另外，针对健康险和养老险的税收优惠政策也即将出台。

      2、市场回暖唤来一片“升”机。进入2014年下半年，在政策面微刺激、钢铁等场外资金入场、理财资金分流以及融资融券的大力推动下，股指节节攀升、屡创新高，牛市行情拉开序幕。从历史数据来看，过往牛市中保险股业绩基本能实现翻番。以公司和中国人寿为例，2004-2007年公司每股收益依次为0.42元，0.54元、1.19元和2.11元，2008年金融危机后该数值跌回至0.19元，而中国人寿2004-2007年每股收益依次为0.11元，0.2元，0.54元，0.99元，2008年之后跌回0.68元，二者在牛市中的业绩增幅基本一致。总结历史，牛市的前阶段往往是保险股业绩增长的潜伏期，中后期业绩持续发酵将推动股价上涨。

      3、保费增势良好。保费是中国平安的第一大业务，营收占比高达80%以上。2014年前三季度公司保险业务收入同比增长23%至2511亿元，已连续19个季度同比实现正增长。我们认为，当前股债两市强势反弹，叠加降准后银行理财、信托等产品的收益率下滑带来的资金挤出效应，公司未来增加对权益类和非标产品配置的可能性极高，从而拉动整体投资收益率上涨，市场预计2015年公司的投资收益率可达6%以上，收益率吸引力提高将推动明年保费持续增长。

      4、寿险销售团队转型效果卓著。在保险业务中，寿险和产险的规模最为庞大，其中寿险是传统优势业务，成长非常稳健。经过5年的发展，目前公司寿险规模已做到行业第一名。截至三季度末，公司寿险规模已达1917亿元，同比增长15.4%。寿险规模的增长得益于销售团队的成长，过去五年公司寿险销售团队完成由销售个人到金融服务客户经理的转型，优秀高产客户经理人数占比提升至24%，主管人员达到6.7万人，增长21%。从业绩贡献看，公司一、二类城市个险首年保费（FYP）分别增长50%和34%，人均达到6925元，年均增长近10%。

      5、深化金融业综合经营，弥补银行业务增速下滑。与太平洋保险、中国人寿不同的是，中国平安有自己的银行业务。前三季度平安银行实现净利润156.94亿元，同比增长34.2%，非利息净收入162.33亿元，同比增长95.8%，净利差和净息差分别同比提升0.29和0.3个百分点，各项收入和盈利指标表现突出。

      2015年银行业务收入或将面临下滑风险，主要原因：一是公司的不良贷款率有上升的趋势，1-9月不良贷余额较年初增长29.5%，达到97.25亿元，情况不容乐观，二是11月21日央行宣布调整存贷款利率，银行利率下行通道已经开启，三是存款保险制度的实施也将对存款形成分流效应。不过，我们认为，金融业综合经营是公司的一大优势，通过客户迁徙的方式进行交叉销售，能为银行带来大量的客户以及资金流量，平滑业绩下滑风险。2014年上半年，公司累计迁徙客户304万人次，占集团新增客户总数的28%，新增零售存款和新发信用卡中分别有27.8%和38%来自交叉销售渠道。

       6、平安证券投行业务有望持续恢复。公司持有平安信托99.88%的股份，而平安信托持有平安证券86.21%的股份。2013年受万福生科财务造假案的影响，平安证券传统优势投行业务遭遇IPO暂停，业绩大幅下滑。2013年12月24日证监会恢复平安证券保荐人资格，截至2014年12月30日，公司尚有IPO项目储备24个，2015年平安证券业绩有望迎来反弹。

      7、互联网金融业务保持高速增长。2014年公司继续围绕“医、食、住、行、玩”等生活需求切入门户，并建立领先的互联网产品和服务平台。截至9月末，公司的陆金所平台注册零售用户数量突破300万，并以每月40万的速度在增长，期内交易规模量同比增长近5倍，其中P2P交易规模增长5倍，跃居市场首位；另外，积分服务平台万里通用户数量同比大幅增长53%达6271万人，交易规模同比增长260%。在目前互联网金融突飞猛进的背景下，以陆金所、一账通、万里通等为代表的互联网金融平台未来将拥有两大核心竞争力：1）兼具平台和内容的双重优势；2）打通线上、线下两个渠道。2015年公司将最大限度依托其平台力量发挥综合金融的强大协同效应，其金融互联网布局将领先同业。

      8、H股定增补充资金。再融资是过去中国平安股价长期低于其内在价值的主要原因之一。2014年11月7日公司发布了关于定向增发H股获得中国证监会核准的公告，增发股份数量5.94亿股，融资约368亿港元，全部融资将用于补充资本和运营资金。公司当前资本充足率约为186%，定增后该比率增长约23个百分点，偿付能力进一步提升，短期内再融资预期下降。

      9、推行员工持股计划，利好长期发展。2014年10月底公司公布了一份核心员工持股草案，拟以合法薪酬和业绩奖金为资金来源，面向平安集团及下属子公司核心员工实施股份增持计划。持股股份锁定期为12个月，锁定期结束后,股权将基于中长期业绩考核，挂钩业绩结果分年度划归计划持有人。此次持股草案实现了管理层与大股东利益的一致，有利于公司长期可持续发展。

      10、业绩增长趋势明晰。从2005年到2013年公司几乎经历了一个完整的经济周期，除2009年外，收入和净利润连年保持增长的态势。收入由2005年的673亿元增长至3626亿元，年复合增速为20.6%；扣非后净利润由32.5亿元增长至283.4亿元，年复合增速为27.2%，成长颇为稳健。得益于寿险和产险保费规模扩大，2014年前三个季度公司实现营业收入达3443.6亿元，同比增长25.46%，实现扣除后净利润316.73亿元，同比增长35%。单季来看，1-3季度净利润同比增速分别为2.6%、86.1%和116%，有明显加快的趋势。结合我们的盈利分析模型和市场的一致预期，预计公司未来三年扣非后净利润年复合增速为27%。


      11、自11月21日央行降准以来，低估值金融股上演持续逼空行情。不过随着6月下旬之后市场遭遇非理性下跌，按写作时（2015年7月30日）的股价34.31元计算，目前公司PE仅为10.55倍，低于12.75倍的拖移PE以及19.34倍的过往中位，考虑公司未来三年27%的净利润增长，目前估值优势较为明显。

      12、中国平安在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级和安全性评级均为1号，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往中国平安的个股报告。

风险提示：

      1、股票投资占比增加导致风险加剧
      2、政策推进不及预期
      3、巨灾风险
      4、利率风险

风格归属：

      大盘股（总股本/流通股本：182.8亿/ 108.33亿，按本文写作时推算总市值6271.95亿元）
      价值股

• 价值股
• 成长+收益的股票
• 积极成长的股票