三聚环保：脱硫服务竞争力强，充分受益大气治理政策

公司概况：

      北京三聚环保新材料股份有限公司的主要产品有脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂（脱氯剂、脱砷剂等）、特种催化材料及催化剂四大系列近百个品种，年生产能力近30000吨；年产600套一站式脱硫成套设备；具有石化、煤化工、油气田等领域的脱硫成套工艺技术及服务能力，是为基础能源工业的产品清洁化、产品质量提升及生产过程的清洁化提供产品、技术、服务的高新技术企业。公司是中石油和中石化一级生产供应商与A类供应商，随着公司销售服务网络的逐步健全，公司业务已经扩展至天然气及天然气化工、煤化工、化肥、钢铁、沼气等行业。
公司成立于1997年，2010年在深交所创业板挂牌。现拥有沈阳三聚凯特催化剂有限公司、苏州恒升新材料有限公司两大生产基地及北京三聚创洁科技发展有限公司、北京三聚能源净化工程公司、大庆三聚能源净化有限公司、北京三聚裕进科技发展有限公司、福建三聚福大化肥催化剂国家工程研究中心有限公司等科技、工程、技术服务企业。

      目前公司年营业收入超过25亿元，2014年中报显示实现营业收入9.92亿元，其中能源净化综合服务收入为5.2亿元亿元，占公司营收总额的52.44%；能源净化产品（剂种）业务收入为4.72亿元，占公司营收综合的47.56%。

买入理由：

      1、能源净化及大气污染防治等相关行业领域的发展，为公司提供了广阔的成长空间。根据“十二五“节能减排总体目标：到2015年，全国二氧化硫排放总量控制在2086.4万吨，比2010年的2267.8万吨下降8%。机动车辆是大气二氧化硫主要排放源之一，因此车用汽柴油的环保标准也在不断提高，油品质量的升级对加氢脱硫催化剂市场需求有较大拉动。车用汽油标准从国IV到国V标准的升级，将硫含量指标限值由第四阶段的50ppm降为第五阶段的10ppm（柴油数据来自2013年12月18国家质检总局和国家标准委发布了《车用汽油》强制性国家标准），降低了80%。目前加氢脱硫(HDS)技术成熟，应用广泛，是全球范围内炼油工业中的主流脱硫技术，环保政策的实施对公司脱硫净化剂、脱硫催化剂产品带来旺盛的下游需求。

      2、拟增发助推转型，大股东和管理层增持显示信心。2014年12月公司公告称股东大会同意定增融资20亿元，主要认购对象为公司大股东及公司高管，包括海淀科技（公司控股股东，持有公司28.36%股份）、海淀国投（持有海淀科技40%股份）、刘雷（公司董事长）和林科（公司副董事长），其中海淀科技和海淀国投认购6260万股，出资14亿元；刘雷认购447万股，出资1亿元；林科认购447万股，出资1亿元，上述四方共计认购7154万股，占全部增发股份的80%。我们认为，公司正处于转型的关键时期，开发煤气甲烷化（焦炉气制LNG）、悬浮床加氢（煤焦油制油）等先进技术，向能源净化综合服务商转型是公司发展的核心战略，此时公司大股东及公司高管主动认购大部分增发股份，从侧面说明了管理层对公司转型成功的信心，以及对公司长期发展的看好。

      3、焦炉尾气制LNG业务迎来高速增长的机会。近年来由于甲醇、尿素等行业竞争激烈、市场趋于饱和，加之企业能量利用率的提高和替代燃料（如高炉煤气）的使用，供热所需的焦炉煤气量不断减少，焦炉气制LNG(液化天然气)正在逐步成为极具发展前景的产业。虽然焦炉气生产LNG投资相对较大，但由于LNG售价较高（比管道天然气高20-50%）、能源替代性强、排放低、运输不受天然气管网制约，且能够长距离运输，运输成本较低，因此，焦炉气制LNG具有明显的经济性。随着国家能源结构的逐步优化，焦炉尾气制LNG技术的逐步成熟，将带动更多的LNG的市场需求和焦炉煤气制LNG的投资需求。

      仅以目前兰炭企业所产煤焦油测算，煤焦油加氢制轻质油市场规模近200亿元，总体投资额达到250亿元以上。2014年国内仅10个煤焦油加氢项目，总产能230万吨；在建项目10个，新增产能500多万吨，新增市场250亿元；拟建项目近30个，总产能超过1000万吨，新增市场500亿元。未来共计新增工程市场750亿元。

      三聚环保已切入煤焦油加氢产业领域，与鹤壁宝马、河南龙城、宁夏宝塔等企业进行合作或接触，提供工程、技术以及资金支持。主要盈利模式有两种：一是销售催化剂盈利，每万吨焦油消耗催化剂70吨或100万元，未来新增的1500万吨煤焦油处理项目或将催生出10亿元-15亿元的催化剂市场；二是来自于工程收入，三聚环保提供资金、工程与技术等一揽子解决方案，分享750亿元规模的工程订单。

      4、页岩气一站式脱硫有望在美国开花结果，市场空间广阔。公司一站式脱硫服务得到美国页岩气开采商的高度认可，2015年有望在美国取得实质性的市场突破。公司的首个合作伙伴有可能是EOG公司，该公司在德州页岩气开采热点地区Eagle Ford占有量排名第一。美国2012年页岩气产量达2653亿立方米，整个脱硫市场可达80~100亿美元。若成功打入美国脱硫市场，公司业绩和品牌形象将得到显著提升。

      5、传统煤化工升级需求空间广阔，有望成为新的业绩增长引擎。公司手握悬浮床加氢催化剂、FT合成油等关键技术，随着传统煤化工转型升级的推进，对应领域的业务将进入快速增长期，2014年中期在手的煤化工工程订单达14.1亿元，未确认收入约8.4亿元，构成良好的业绩保障。悬浮床加氢催化剂方面，目前国内减压渣油/高温煤焦油合计产量在1亿吨以上，预计催化剂需求量可达100万吨。在小化肥厂合成气通过费托合成制清洁油品方面，预计公司在未来3~5年内可形成500万吨清洁油品的生产规模，有望贡献3-5亿元的收入，利润率在10%左右。

      6、业绩持续高速增长可期。自2010年上市以来，公司业绩持续快速增长，近3年营收和净利润年复合增速分别高达41%和58%，2014年公司毛利率较高的剂种产品部分收入并入能源净化综合服务业务，使得综合毛利率呈现下滑趋势，但营收快速增长推动公司净利润依旧保持高速增长。2014年1-9月销售收入同比增长169.2%至18.98亿元，净利润（扣除后）同比增长129.13%至2.78万元。从季度数据来看，公司最近4个季度公司销售收入和净利润也均呈现同比高速增长态势，具体数据详见表一。


      受益于环保政策利好，公司在行业景气度较低的能源化工行业保持高速增长，公司相关经营信息比较透明，主要产品脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂和特种催化材料及催化剂产品市场需求旺盛，同时公司工程服务业务为各剂种带来稳定的销售渠道，未来持续保持高速增长值得期待。市场普遍预期公司在未来三年净利润年复合增速在46%左右，

      7、目前估值较为合理。以最新股价（2015年7月23日）44.8元计算，对应动态PE为43.1倍，高于33.27倍的过往中位水平，不过低于60.59倍的拖移PE，相对未来成长预期，估值较为合理，是有意配置环保板块的投资者优良的备选标的。

      8、三聚环保在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好，稳定性和预测性较高的公司，本文写作时的股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往三聚环保的个股报告。

风险提示：

      1. 环保政策变动带来的风险。国家环保政策的要求及环保部门执法的力度，对能源净化行业的总体需求会有重大影响。国家环保政策要求不断提高，环保执法力度不断加强，将推动能源净化行业的整体需求不断提高，并支撑着行业的快速成长，如果环保政策放松，行业景气度或将下滑。

      2. 公司湿法脱硫业务拓展风险。公司初涉湿法脱硫业务，虽然前期建设的湿法脱硫装置示范工程都取得了良好的效果，但是湿法脱硫的工艺还需进一步优化，湿法脱硫装置工程化能力仍需进一步提高，未来能否得到市场普遍认可存在不确定性。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：6.61/5.97亿，按本文写作时（2015-7-23）推算总市值284.44亿元）
      积极成长股

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