福耀玻璃：推行海外扩张，保持业绩增长

公司概况：

      福耀玻璃主营产品有汽车玻璃及浮法玻璃两大类，是国内最具规模、技术水平最高、出口量最大的汽车玻璃生产供应商。在国内整车配套市场上，福耀玻璃目前的市占率超70%，而在国际市场上，更已成为德国奥迪、大众、韩国现代、日本铃木、三菱、捷克途胜等世界知名汽车厂商的合格供应商。其产品标识“FY”是中国汽车玻璃行业迄今为止唯一同时获得“中国名牌”和“中国驰名商标”的商标。2014年上半年汽车玻璃业务营收占比已高达96.61%。

      公司成立于1987年，1993年在上海证券交易所上市，现已在福清、长春、双辽、上海、重庆、北京、广州、海南、内蒙古等地建立了现代化生产基地，完成产销网络体系全国化布局，此外还在美国、日本、澳大利亚、俄罗斯等多个国家和地区设立子公司和商务机构。公司凭借杰出的研发能力在激烈的国际市场竞争环境中站稳了脚跟。2006年福耀玻璃被国家多部委认定为“国家认定企业技术中心”，2012年被工信部授予“国家技术创新示范企业”，同年公司“汽车玻璃深加工的关键制造技术及应用”项目获国家技术发明二等奖称号。目前公司拥有发明专利已超过300项，利用率高达80%。

买入理由：

      1、行业增长平稳。公司的主营业务为汽车玻璃生产，作为汽车的附属业务，易受汽车产销量的影响。2013年国内汽车产量高达2211万辆，同比增长14.7%，近五年年复合增长率为9.9%，而截至2014年三季度末，国内累计汽车产量增速为9%，单月同比增速由8月份的3.19%逐月提升至10月份的6.8%，呈现逐步增长态势。市场普遍预计未来我国汽车保有量将保持8%-10%的增速。

      2、推行海外扩张战略，进军美国及俄罗斯市场。公司规模在国内排名第一，世界排名第二，目前在国内的OEM市场份额已超过70%，但在国外的市场份额却不足15%。近年来国内收入增速也趋于缓慢，2014年上半年国内增速已下滑至8.66%的个位数水平，因此开拓海外市场、突破盈利天花板成为公司业绩二次腾飞的重要途径之一。

      公司海外市场主要以美国和俄罗斯为主，其中美国是世界上仅次于中国的第二大汽车消费国，2013年美国市场汽车产量高达1104万辆，庞大的产量基础将帮助公司迅速开拓市场，2013年10月公司已在美国俄亥俄州设立自己的工厂。与美国市场类似，俄罗斯拥有1亿多人口的庞大消费群体，且能源丰富、成本较低，由于公司进入俄罗斯设厂的时间较早（2011年），目前在当地的工厂已建成投产。截至2013年末，公司海外收入占比已提升至33.54%。

      3、海外项目进入收获期。2014年上半年俄罗斯一期100万套项目（整个项目设计产能为300万套）已开始试产，2015年产能可打满，预计满产后可贡献收入和利润分别为6亿元及1亿元。而美国年产300万套的一期工程项目也已完成前期准备工作，预计年底可建成试产，目前已成功斩获宝马及本田美国工厂的订单。2014年上半年公司还收购了美国PPG两条优质浮法玻璃生产线，按照计划2015年年底将有一条生产线完成技改并投产。此外，公司还以2400万美元增资其全资子公司福耀北美配套，进一步拓展海外市场。

      4、毛利率稳步提升。受益于市场的拓展以及产能的释放，公司2011年-2013年毛利率依次为36.56%，38.15%和41.4%，逐年稳步提升。展望未来，公司在国内的通辽浮法项目已经进入设备安装阶段，2014年年底即可生产出优质的浮法玻璃，由于浮法玻璃是汽车玻璃于夹层玻璃的原材料，该项目有望提升内部原材料自给率。其次，武汉、成都等五个地方的卫星仓库已按计划筹建，因汽车玻璃OEM于汽车制造配套同步，建立卫星仓库将有利于节约运输成本。此外，公司在美国及俄罗斯的生产线也即将投产，据估算，美国汽车级浮法玻璃生产成本较我国便宜8%，而俄罗斯浮法玻璃的生产成本则较我国便宜超10%，运输成本便宜6%，未来随着上述项目的投产，公司毛利率将进一步提升。

      5、加强国内售后市场（AM）市场建设。公司此前的业务重心为汽车玻璃OEM市场，未来则会向售后市场（AM）倾斜，特别是国内市场。据统计，福耀玻璃在美国的AM市场份额高达40%，而在国内仅为5%。公司未来将同时拓展国内国外AM市场，预计明年俄罗斯市场将做到50万套以上销量，而国内市场则会通过建立加盟店的形式加强渠道建设和品牌管理，目前公司国内售后市场特许加盟店数量已超过60家。

      6、谋划H股发行。福耀玻璃上市已经长达21年，前后四次在A股市场增发仅一次成功，也因此公司财务费用年年攀高，2013年财务费用高达2.4亿元，接近历史高位。而截至2014年上半年公司的流动比率为1.01，速动比率为0.58，资产负债率达46.2%，流动性严重不足，偿债能力偏弱。为解决上述问题，2013年9月公司抛出H股上市融资计划，拟发行5.06亿股（含超额配售股份），预计募集总规模将达到40-50亿元。售后市场11月中国证监会已同意受理此次发行，且公司于10月底向香港联交所递交了相关上市申请。若募集成功不仅有利于全球化战略的实施，同时也将降低公司总体财务风险。
      
      7、公司业绩稳健增长。过去10年间福耀玻璃营收复合增速达20.8%，净利润复合增速达18.5%，2004-2013年净利润由3.8亿元增加至18.2亿元，成长十分稳健。分季度来看，过去四个季度营收和净利润持续同比正增长，2014年前三季度公司营收同比增长10.9%至93.5亿元，扣除后净利润达到15.4亿元，同比增长15.45%，依然保持平稳增长态势。虽然国内汽车行业增速有放缓迹象，但公司外延式发展有望弥补行业带来的影响，综合市场一致预期，未来三年净利润复合增速仍有望达到15%以上。


      8、二级市场上，福耀玻璃的股价呈现如业绩般持续稳健上涨的走势，截至售2014年12月11日，股价已上升至13.55元，较年初实现翻番。公司明后两年各地产能将陆续投产，业绩增长较为确定，加之H股上市等利好因素催化，股价持续走高的可能性较高，预计未来公司的股价目标区间为15-20元。从估值方面看，以12月11日收盘价计算，公司PE 为13倍，低于过往中位17.9倍，估值优势明显。

      9、福耀玻璃在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，在本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往福耀玻璃的个股报告。

风险提示：

      1、海外项目投产延后。
      2、国内AM市场推广不及预期。
      3、汽车行业增速持续放缓。

风格归属：

      大盘股（总股本/流通股本：25亿/20亿，按本文写作时推算总市值384.32亿元）
      价值股

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• 成长+收益的股票
• 积极成长的股票