复星医药：聚焦主业，加快发展医疗服务板块

      公司概况：

      上海复星医药成立于1994年，1998年和2012年分别在上交所和港交所上市，是复星集团的医药产业整合平台，上海复星高科技(集团)有限公司控股39.83%。复星医药的业务构成可分为实业和财务投资两大部分，其中实业投资涉及医药工业、医药商业、医药研发、医疗服务及医疗器械诊断五大领域，医药工业和医药商业类资产占比逾70%，下属10家控股制药企业在肝病药物、妇科药物、糖尿病药物等细分市场取得领先地位。根据IMS Health Incorporated的统计，以2011年的制药分部收入计算，复星医药是中国五大本土制药公司之一。

      作为中国领先的医药健康企业，复星医药的业务战略性覆盖医药健康产业价值链的多个重要环节，拥有强大的研发能力，是中国领先的医药健康企业中进军中国高端、专科及综合医疗服务行业的先行者之一。复星医药拥有国药控股29.98%股权，是其第二大实益股东，而目前国药控股已成为中国最大的药品分销商，销售网络覆盖中国超过一半的医院。另外，公司旗下涉及的零售连锁药店达670多家，有复美大药房、金象大药房两大知名品牌。

      买入理由：

      1、资本雄厚、战略清晰的医疗帝国。复星集团是我国最大的民营投资集团，以快速并购和资本运作、建立产业集团而闻名。目前已初步形成“保险、产业运营、投资、资本管理”四大引擎的发展模式，被认为是对标伯克希尔模式复制最成功的中国企业。复星医药作为集团产业运营的第一平台，同样复制了集团资本运作的成功，紧紧围绕创新、医疗服务和国际化这三大战略核心，依靠其出色的融资能力、投资能力和良好的国际视野，上市以来几乎从不间断地四面出击，且连连得手，再通过优秀的公司治理和行业整合，一个涵盖制药、服务、器械、商业协同一体的全产业链民营医疗帝国在上海黄埔江岸已隐然出现。

      2013年度业绩的增长表现，显示了复星医药多年来战略布局形成的爆发力开始显露。2013年，复星医药实现营收99.96亿元，较2012年增长36.2%，其中：制药业务实现营收65.4亿元，分部业绩12.01亿元，大幅增长40%和73%；医学诊断与医疗器械实现收入10.88亿元，分部业绩9335万元，同比增长86%和132%；医疗服务实现收入4.75亿元，分部业绩6589万元，同比增长197%和182%。2014年前三季度，公司实现收入86.6亿元，扣除后净利润10.51亿元，同比增长22.5%和36.3%，继续延续了快速增长势头。


      2、医药工业核心地位确立，拥有多个细分领域龙头企业。目前复星医药控股的制药企业多达20家，核心制药企业大约在9-10家左右，绝大部分是并购而来，少数是重组进入，这10多家制药企业涉及范围很广，看似杂乱无章，但是如果你坐下来仔细梳理，不难发现复星的投资政策和哲学：购入企业多是中小规模，且多是细分领域的龙头企业，然后扩张和加固在该细分领域的能力圈，之后再延伸投资方向。如做肝药的重庆药友、做精神病药的洞庭药业、做中药的摩罗丹等，目前公司在糖尿病、肝病、氨基酸、疟疾、结核病和流感疫苗等细分市场处于领先地位。

      产品线灿若星辰，梯队合理。目前公司拥有17个规模过亿核心产品，其中收入过5亿品种有两个（阿拓莫兰、奥德金），过2亿品种有4个（万苏林、悉畅、邦亭、优帝尔），过1亿品种有11个（怡宝、炎琥宁、摩罗丹、优立通等）。丰富的产品线源于在收购和研发支持下的强大产品获取能力。其中奥德金、邦亭、炎琥宁为持续高增速的明星产品，而优帝尔、非布司他已成为蓄势待发的下两个明星产品。

      2014年上半年，医药工业实现收入33.89亿元，同比增长10.6%，与去年同期39%的增速相比，落差较大，这一方面因为去年同期新增了多个新产品，基数较高；另一方面是今年受到GSP、行业环境等外力因素影响，子公司锦州奥鸿和湖北新生源下滑较大。就2014年三季度来看，湖北新生源仍持续受到氨基酸价格的影响，但随着生产逐渐恢复正常，三季度锦州奥鸿已持续恢复增长，同比环比相对二季度均有所提升，由于四季度是医药传统旺季，有望进一步保持较好增长。整体看，医药工业2014年将继续保持平稳增长。


      3、新药高价转让失败瑕不掩瑜，研发实力已逐步被市场认知。复星医药的资本运作能力得到广大投资者的认可，但是，复星的研发能力却一直被市场所忽视。事实上，创新一直是复星的核心战略之一，复星自成立开始就十分注重创新研发，每年公司研发投入占制药业务收入销售额的5-7%，与恒瑞、海正等以研发见长的药企相比并不落下风。公司持续完善“仿创结合”的药品研发体系，形成了独具特色的“4+1”格局，其中“4”是由高难度仿制药（重庆医工院）、化学小分子创新药（重庆复创）、大分子生物药（复宏汉霖）、特色制剂（上海星泰，从事缓控给药技术）构成的复星医药研发创新平台，“1”是创新投资基金平台。

      2013年10月20日，公司公告将重庆复创旗下两个化学物（DPP-4抑制剂复格列汀和pan-HER抑制剂）以3.88亿欧元转让给瑞士SELLAS，给市场带来最大惊奇。不过，其后在2013年10月23日，信立泰公告以2500万元购得复格列汀在国内的独家开发和市场权利，而瑞士SELLAS购买该药在除中国外的全球开发和市场权利却得花1.95亿欧元（折合人民币16.3亿元），悬殊的价差给这笔转让能否成功打上较大疑问。最终在2014年7月1日，公司公告因瑞士SELLAS违约而终止该《转让协议》，令市场大跌眼镜，并引发了市场对公司管理层转让高价新药是为了拉高股价完成H股增发的普遍质疑。

      我们认为，新药高价转让失败确实对管理层的信誉造成了一定损害，但瑕不掩瑜，此次事件也激发了市场对公司研发实力的重新认识。截止2014年上半年，公司在研新药项目及疫苗项目多达125 项。在研单抗药物抗CD20单抗（美罗华的仿制产品）已经获得临床批件，抗HER2单抗等4个品种已申报临床，在单抗研发的布局走在前列，未来有望形成公司工业业务的核心竞争力；重庆复创获得苯甲酸复格列汀 1.1 类新药临床批件，后续抗肿瘤小分子药物有望逐步进入申报；江苏万邦的2代胰岛素预计2015-2016年将完成临床工作。

      4、医药分销方面，参股国药控股双层受益。国药控股是复星股权投资最成功的案例，国药控股是中国最大的医药分销公司，具有全国性的药品分销网络，复星医药持有国药控股29.9%的股权。在过去几年，国药控股发展非常迅速，市场份额持续提高，公司投资收益增长快速而稳定。由于医药分销行业具有明显的规模效应，随着行业集中度不断提升，国药控股仍是行业整合的最大受益者。
在药品零售领域，公司形成了“北金象、南复美”的格局，在背靠国内最大分销渠道的背景下，公司零售业务也获得了长足的发展空间。截止
      
      2014年上半年，复美和金象大药房共计拥有零售门店超过670家，继续保持在各自区域市场的品牌领先，合计实现收入4.29亿元。公司正积极探索药品零售业务的转型，并尝试新的商业模式，其中上海复美大药房已成为上海网上药店医保支付首批试点企业，公司在医药电商方面开始有所布局。


      5、顺利完成美中互利私有化，加快医疗服务板块整合和布局。医疗服务是复星医药三大发展战略核心之一，虽然复星在医疗服务领域布局相对较晚，但发展迅速，2013年、2014年上半年公司医疗服务板块已分别实现收入4.75和5.49亿元，同比增长197%和232%。2014年9月，复星实业与美中互利顺利完成股份置换及合并，私有化交易（包括增资）完成后，复星持有美中互利的股权将由原来的17.3%增至不超过48.59%的权益。美中互利旗下“和睦家”医院是国内高端民营医院龙头，妇产科是其品牌科室，近年扩张迅速，医院和诊所网络已覆盖北京、上海和广州等地，此次私有化将加快和睦家在国内的医疗网点布局。虽然本次投资对公司短期业绩贡献不大（2013年1-9月，美中互利实现营收1.31亿美元，净利润为-401万美元），但有利于公司在医疗服务领域的长远布局，随着和睦家的进一步扩张和发展，公司成为第一大股东，也能更大的分享未来收益。

      瞄准高端、专科及综合医疗服务，“内生+外延”共促发展。公司医疗服务通过并购整合作为重点发展方向，已基本形成沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的业务布局。目前公司共有6家医院：美中互利旗下高端医疗服务品牌“和睦家”；安徽济民肿瘤医院、广州南洋肿瘤医院两家肿瘤专科医院；岳阳广济医院(二级综合医院)、宿迁钟吾医院(二级综合性医院)，佛山禅城区中心医院(三甲民营综合医院)三家综合医院。目前公司的工作主要围绕两方面展开：一是积极推动已购医院的内生增长。2014年中报披露公司旗下5家医院（和睦家除外）拥有床位2090张，预计通过改扩建2014年底有望增至3000张。从公司入主几家医院的观察来看，公司对并购医院的管理模式已非常成熟，会派出专职董事长、行政院长、财务总监等去帮助医院提高运营效率，且各医院之间体现出很强的协同效应（如禅城医院与南洋肿瘤医院已开始合作设立肿瘤中心），有很大的优势互补空间。二是继续物色新的医疗收购合作项目，公司近期攻关重点在于企业职工医院和厂矿医院，力争2014年底前有1-2个医疗项目公告。

      6、医疗诊断和器械方面，走国际化发展道路。在医疗诊断和器械发展方面，复星充分运用国际视野，在全球范围内寻求优质并购或合作标的，走国际化发展道路。在医学诊断领域，复星是专注于个性化药物剂量诊断检测的美国企业Saladax Biomedical的单一最大股东；2012年收购韩国快速诊断公司SDB17.7%股权，进入具有全球竞争优势的血糖血脂快速检测领域。医疗器械方面，复星与美中互利合资成立美中互利医疗有限公司进军中国医疗器械市场；2013年公司控股收购以色列Alma公司95.16%的股权，Alma是世界著名的医用激光、光子射频及超声器械生产厂，已占据全球高端美容动力器械15%的市场份额。2014年上半年，公司医疗诊断和器械业务实现收入7.13亿元，同比增长65%，剔除 Alma并表因素，同比增长17.23%。其中代理业务收入1.18亿，同比下降 8.87%，主要由于公司主动调整业务结构所致，三季度代理销售的达芬奇手术机器人增长迅速，仍有望带动全年代理业务收入增速转正。

      7、民营机制灵活，激励考核聚焦主业。复星医药作为一个民营企业，能够发展成与上海医药、华润医药等国企齐名的大型医药集团，殊为不易，这与公司作为民营企业所具有的最大市场化灵活优势，以及拥有出色的管理层密不可分。2013年9月27日，公司首次推出限制性股票激励计划，向高管/技术骨干等28人授予股权激励403.5万股，激励价格6.08元/每股，激励条件为2013-15年扣除后利润增速不低于16%、25%、24.8%，以主业利润为考核条件，并特别提出研发费用占制药业务收入比例不低于4.8%、4.9%、5%，均可看出公司聚焦做大主业的决心。

      8、医疗器械和医疗服务占比持续扩大，有机会迎来新一轮估值提升。在过去，复星一直被市场当做是医药板块的PE公司来看待，由于常伴有大量的非经常性收入，市场给予复星非常低的估值水平。得益于制药业绩的大幅增长和占比的提升，2013年公司股价大涨，估值顺利完成从投资公司向药企的切换。展望未来1-2年，随着医疗器械和医疗服务占比的快速提升，参考目前市场给出的工业30倍，医疗器械40倍，医疗服务50倍的行业估值习惯，公司似有机会迎来新一轮的估值提升。


      9、复星医药在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往复星医药的个股报告。

      风险提示：

      1、并购项目低于预期风险；

      2、医疗服务行业政策变化风险；

      3、业务多元化带来的管理挑战风险。

      风格归属：
      
      大盘股（总股本/流通股本：23.11亿/19.06亿，按本文写作时推算总市值650亿元）

      积极成长股

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