歌尔声学：成长基础稳固依然，估值存在上移空间

      公司概况：

      歌尔声学主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器、蓝牙系列产品和便携式音频产品，广泛应用在移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、个人数码产品和汽车电子等领域，并积极布局智能音响，有望切入智能家居和智能汽车。自创立初从传统声学器件的代工开始，随着公司精密制造技术的成熟和持续研发，公司在客户和战略平台上皆有长足的进步，已从微型电声元器件制造和销售的单一业务企业，成长为业务涵盖微型电声元器件和消费类电声产品的声学整体解决方案提供商。歌尔声学坚持自主创新，专注声学科技，正在跻身成为世界一流的声学整体解决方案提供商。2014年前三季度公司主营业务收入达到83.59亿元，同比增长34.03%，成长动力充沛。

      公司拥有庞大的研发实力，歌尔声学设有中科-歌尔通信声学联合实验室、北邮-歌尔通信技术联合实验室等国内一流的研发机构。公司凭借研发实力、生产工艺水平、成本优势和高素质的管理团队，赢得了包括苹果、诺基亚、三星、索尼、微软、惠普、思科、LG、松下、西门子、NEC、富士康、宏基、华硕、联想、中兴通讯等在内的优质客户资源，在电声行业取得了有利的竞争地位。

      买入理由：

      1、业绩持续增长，成长动能依然充沛。2014年前三季度公司实现营业收入83.59亿元，同比增长34.03%，其中三季度实现营业收入36.86亿元，同比增长43.36%。公司收入保持较快的增长速度。公司牢牢抓住大客户的订单，不断提高产品在大客户中的占有率并将新产品渗透至大客户，这是公司业绩快速增长的重要因素。从2005-2013年，公司的营业收入由1.03亿元增长至100.49亿元，年复合增长率达77%，净利润由0.14亿元增长至12.69亿元，年复合增长率亦高达75%。市场普遍预计2013年至2016年公司营收和盈利的年复合增长率可保持在30%-35%。公司超过17个季度实现营收和盈利同比正增长，表明成长动能依然较为充沛。


      2、下游景气度高，成长空间巨大。2014年以来市场担心以智能手机、智能平板电脑、智能电视为代表的新型消费电子出货量将逐渐下滑。但根据IDC等机构的公开数据显示，2014年前三季度，智能手机的全球出货量达到3.276亿部，同比增长25.2%，环比增长8.7%，依旧保持较快增长。而智能平板电脑的全球出货量增速有所下滑，但仍较去年保持增长态势，根据IDC预测2014年全年全球平板电脑出货量将达到2.331亿部，同比增长6.5%。全球科技产业的重心已经从之前桌面计算机与笔记本电脑，转移至智能型手机、平板电脑、智能电视等新兴消费电子领域。而公司已全面进入智能手机、智能平板电脑、智能电视等新型消费电子产品供应链，主要客户均为行业内处于领先地位的厂商，公司在未来几年都将拥有广阔的成长空间。

      3、大客户发展战略，有稳定的业绩来源。公司凭借出众的垂直整合和研发能力不断以核心器件切入大客户供应链、拓展产品线至配件与系统产品、再进入客户多个产品（手机、平板电脑、TV等）获得持续的增长。公司客户涵盖苹果、三星等全球一线电子品牌，凭借出众的垂直整合能力实现了大规模、低成本制造，构成其独特竞争力。近来全球一线电子品牌大幅加强成本控制力度的趋势已经明朗，公司技术、工艺水平已具备全球竞争力且客户基础齐备，有望凭借独有的规模、成本控制能力大幅拓展市场份额。一线大客户庞大的采购空间和高利润核心产品将驱动公司持续强劲增长。

      同时，从2014年开始公司将努力改变当前对苹果与三星客户依赖度过高的问题，使客户结构进一步优化。据悉，公司在兼顾苹果与三星供应链的同时，逐步开始开拓国内终端厂商，中兴、华为、小米、酷派、OPPO等都已成为公司的客户。根据公司预计，2014年全年美系客户与韩系客户的合计营业收入将达到90亿元，接近2013年全年营业收入的总和，但比重将下降到总营收的60%左右。而同时，来自国内市场与欧洲市场的收入将超过27亿元，合计占比达到18%，由此可见，公司客户结构正在向多元化方向发展。

      4、来自大品牌的收入占比有大幅提高。2010年开始切入苹果生产链，与苹果正式合作，越来越紧密，2011年苹果对公司的收入贡献只有6%左右，而进入2014年随着iPhone6、iWatch、iTV等新产品推出，苹果业务占比进一步提升。公司的收入增量主要来自苹果、三星、索尼和华为，收入占比有望从11年60%到今年达到近90%，其中苹果份额最大。公司今年声学产品渗透苹果产品线更加广阔，除了原有产品参与新推出两款iphone6产品的供应外，还在SoundBar、高端耳机和音响等多方面渗透，从下半年开始重拾高增长动力，同时公司还有望参与后续iwatch、ipad、iTV等新产品的推出，这些新品上必不可少的就是声学器件，公司在这些新品领域实现从无到有的突破，还将在一系列配件上实现主力供应，显著提升公司业绩和品牌影响力。

      5、一体化能力构成的核心竞争力依然。国际知名客户都需要对电声供应商进行工厂认证和产品认证。其中第一步工厂认证的壁垒很高，对技术能力、产能规模、生产管理和质量保证等方面进行全面考察，认证期长达1年甚至数年。这是第一步。接下来，产品认证也是挑战，目前科技发展迅速，电子产品生命周期越来越短，快速响应能力成为赢得订单的关键。公司拥有51台注塑机、每月50套精密模具加工能力、600万件喷涂件生产能力。使公司能在低成本和高效率上体现优势，更关键的是相对于其它竞争者，提高了产品上市速度，进而获得快速反应竞争优势的关键。公司在声、光、无线以及精密模具的同步研发/技术/自动化/测试等主要环节全面领先，垂直制造带来快速反应能力和成本优势。同时公司围绕声、光、无线领域和核心大客户展现出蜂窝式的发展，提供从零件到配件再到主机，公司将迎来收入高速增长，未来从消费电子向工业领域拓展也将成为新的增长点。

      6、2014-2015年公司游戏机组件业务有望大幅增长。近期PS4和Xbox one两款新的家用主机会在11月相继推出，出货量会有明显提升。电视游戏机产品主要为微软Xbox360、索尼PS3以及任天堂的Wii，自2005年Xbox360正式发布以来，三大家用主机已有很久没有进行大规模升级了。根据三季度数据显示，索尼已超越三星成为公司第二大客户，预计是其PS4游戏机销量提升所致。预计今明两年公司游戏机组件业务有望大幅增长，助力全年业绩增长。

      7、收购丹拿（Dynaudio），进入更广阔市场。2014年10月公司公告称，公司及香港全资子公司分别用4150万美元及850万美元现金，购买丹拿音响83%股权和17%股权。同时为了激励丹拿公司核心管理层，简化外汇相关操作流程，香港子公司将其持有17%股权以850万美元的价格出售给丹拿高管。丹拿在音响行业是全球前十二大的音响品牌，其音响资料达到顶级Hi-Fi级别，同时还拥有Xeo系列，是世界上第一个无线High End发烧扬声器系统。

      收购后，公司产品从微电声产品，向大型音箱、无线音箱和智能音箱领域发展。丹拿还具有优质的汽车客户资源，是途锐、辉腾、布加迪威龙的排他性合作供应商，是大众和奥迪的音响合作厂商，为公司打开国际市场及汽车音响领域的道路。此外丹拿优秀的技术研发能力和市场销售及国际化的经营管理经营，有望提高公司整体效率。不过丹拿目前经营情况较为一般，2014年上半年处于亏损状况，收购后仍需一定时间才有望贡献利润。

      8、布局智能穿戴领域，开启新的成长空间。公司在智能穿戴领域布局主要集中于虚拟显示、传感器及生物识别技术上。目前公司虚拟显示产品将计划与索尼合作制造HMD（头戴式可视设备），按照单机价值和出货量预测将带来16-20亿的收入，同时公司与多家互联网厂商以及国际大客户积极展开协商，有望将虚拟显示运营在其他产品上。同时除了有望进入iwatch中的麦克风和扬声器外，公司天线和蓝牙等零组件亦有机会切入智能穿戴设备中。此外公司目前拓展过程中的MEMS传感器也将是下一步切入可穿戴式设备的利器。

      9、股权激励范围广，统一公司和员工利益。2013年10月，公司公布股票期权激励计划（草案），此计划拟授予的股票期权数量为3000万分，占公司已发行总股本的1.97%；其中首次授予股票期权2753.3万分，预留股票期权246.7万分。股票来源为公司向激励对象定向发行新股。根据草案，首次授予行权条件为：以2012年度净利润为基础，2013年、2014年、2015年和2016年净利润增长不低于40%、70%、120%和160%。预留股票行权条件为：以2012年度净利润为基础，2014年、2015年和2016年净利润增长不低于70%、120%和160%。本次股权激励计划由于激励对象范围较广，有助于增强员工忠诚度和工作效率。

      10、估值具备上移空间。按2015年4月16日的股价33.48元计算，公司目前PE为29.78倍，低于35.38倍的过往中位水平，对应的PEG为0.96，相对未来成长预期，目前估值仍具备上移空间。

      11、歌尔声学在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性、稳定性和预测性都最好公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的B点位置，位于较为合理的买入区域。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及过往的歌尔声学个股报告。

      风险提示：

      1、受金融危机冲击，公司国外主要竞争对手BSE、楼氏等电声元器件公司出现各种各样的问题，以公司为代表的中国公司迅速切入终端客户产品系列抢食蛋糕。据我们了解，目前市场份额的重新洗牌已经告一段落，公司与AAC在多产品线已经短兵相接，激烈竞争或将影响未来几年毛利率和客户渠道。

      2、公司的产品大都用于消费电子领域，消费电子产品典型的特点就是产品普及速度和产品更新换代速度快，从而导致产品价格下降，毛利率走低，价格压力由此传导至上游零部件供应环节，使公司产品面临价格下降风险。

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股