富安娜：家纺用品，增长平稳

公司概况：

      深圳市富安娜家居用品股份有限公司（简称富安娜），成立于1994年8月，2009年底在深圳证券交易所挂牌上市，是一家集研发、设计、生产、营销和物流于一体的综合型家纺龙头企业，综合市场占有率一直保持在行业前三，截至2014年6月底，公司在全国的线下网点有1990家。

      富安娜于1999年在深圳南山建立了生产基地，2002年建立了深圳龙华工业园，2004年在江苏常熟建立了家纺生产基地，是国内唯一在长三角、珠三角以及西南地区布局生产基地的床上用品企业。从品牌形象看，公司独创性提出“艺术家纺”的品牌定位，鲜明的产品风格使其在家纺品牌中独树一帜。旗下品牌多样，包括“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”、“圣之花”、和“酷奇智”五大品牌，定位不同需求、不同消费层次的人群。公司目前拥有300人的专职研发团队，拥有各项专利发明及著作权1064件，是国内同行业中拥有自主知识产权最多的企业之一。

      公司业务主要以床上用品（套件、被芯、枕芯等）为主。2014年中期，套件类、被芯类及枕芯类产品分别实现销售收入4.52亿元、2.31亿元、0.47亿元，各占主营业务收入的55.03%、28.15%和5.74%。从销售区域看，呈现以华南为核心逐步向北扩张的势头，华南、华东、华中、西南地区销售占比分别为34.7%、20.9%、12.4%和12.6%。

买入理由：

      1、行业增速有望触底回升。受宏观经济疲软、下游需求低迷的影响，近年来行业面临人工成本上升，库存高企，产能过剩等多重负面压力。不过，根据国家统计局数据，2014年前10个月国内限额以上服装、鞋帽、针、纺织品类零售累计总额达到9834亿元，同比增速由3月份的8.7%逐月回升至10.6%，不断创出年内新高。而11月份21日央行的加息更是给疲软的经济打上一支强心剂，对未来居民消费具有一定的刺激作用。从库存方面看，服装家纺业的库存去化效果明显，2011年行业库存增速高达30%，此后逐年下降，2013年增速下降至1%。整体而言，经过两年多的调整，目前行业增速已有触底回升的迹象。

      2、具有规模优势。国内家纺业目前还处于“大市场，小企业”的发展阶段，因而规模以上企业具有较强竞争优势。目前罗莱家纺与梦洁家纺、富安娜分列家纺市场前三强。截至2013年底，富安娜、梦洁家纺、罗莱家纺分别拥有销售网点2210、2670和2849个。三家公司三足鼎立瓜分国内市场，其中富安娜以华南地区为核心、华东地区为重点，向周边扩张，并率先在西南地区建设生产基地，为全国性销售布局奠定基础。尽管存在三强格局，但巨大的市场，为三个品牌的成长留有足够空间。


      3、抗周期性较强。床上用品，属于终端消费品，消费时犹豫度较低，当经济景气度高时，消费会增多，但当经济不景气时，消费意愿受到的冲击也不大。2014年前3季度，在国内经济增速放缓的环境下，公司累计实现营业收入19.76亿元；实现扣非后净利润2.36亿元，分别同比增长3.51%和20.25%，表现十分稳健。盈利高于营收主要是公司进行渠道优化调整，减少了部分低效加盟商导致线下收入放缓所致。

      根据中国家纺行业协会调查，在发达国家中服装、家用纺织品、产业用纺织品三类消费三分天下，各占1/3，然而我国家用纺织品消费占比仅为13%。未来随着居收入水平的提高以及消费观念的改变，家用纺织品消费占比将逐渐提高，行业发展空间巨大。市场预测“十二五”期间我国家纺消费增速将保持在15%左右。而且婚庆型家纺消费已渐成新婚消费习惯，需求将是未来五年的主要增长点，自用更新型家纺消费需求为行业增长提供长期支撑。

      4、线下渠道优化调整，直营终端优势明显。自2012年下半年以来，公司顺应行业的发展趋势有意放缓线下开店速度，对现有渠道进行优化调整，主动关闭部分经营不善的加盟店，也因此，2013年公司国内终端网点总数下降至2210家，而进入2014年公司加大力度整治门店，截至6月30日，旗下销售网点已减少至1990个。未来公司将根据市场变化继续深入优化经销渠道，以提高门店竞争力。
公司是行业内直营终端最多的企业，主要分布在一、二线城市，盈利能力颇强，近3年以来公司毛利率一直维持在46%以上的较高水平。去年富安娜在减少加盟店的数量同时，加大力度拓展大型体验馆等直营店，2013年共新增32家直营店，数量达到596个，占比提升至27%，高于罗莱家纺及梦洁家纺的直营网点占比。

      5、精细化管理初显成效。除了提升单店运营效率，对成本费用的管控也是公司苦练内功的项目之一。在行业需求疲软的背景下，公司率先引入了德国SAP的ERP系统，提高了物流、资金流、信息流的集成度，优化了生产管理销售环节。进入2014年公司成本费用管控初显成效：前三季度营业成本同比仅增长2.5%，低于收入增速。期间费用率降幅则更加明显，同比下降3%至26.5%。

      6、初涉海外市场，首家加盟店开业。2014年9月7号公司位于美国洛杉矶罗兰岗市的加盟店开业，主要经营“富安娜”、“馨而乐”、“维莎”以及“酷奇智”4个品牌，由于该店为首家海外加盟店，经营成功与否将直接影响公司后续海外拓展计划。不过该店首日订货额便超过600万元，目前经营状况良好，前景值得期待。

      7、电商渠道拓宽成长空间。电子商务是公司近年来新开拓的销售渠道，也是未来业务发展的重点方向。目前公司已与天猫、京东以及唯品会达成合作协议，同时开通微信公众号加强线上推广力度，此外，微商城也处于试运行阶段。今年前三季度线上累计收入约为1.8亿元，同比大幅增长65%。由于四季度拥有“双十一”以及“双十二”两个促销试点，预计全年电商渠道收入有望保持高增长态势。从行业发展角度看，根据艾瑞咨询的数据，今年3Q国内网购市场的规模已达到6914亿元，同比增长10.6%，增速逐季递增（前两个季度分别为8.46%和10.1%），展望未来，随着网购市场渗透率的不断提升，电商渠道或将成为公司业绩增长的主动力。

      8、盈利增长一直保持向上趋势。2006-2013年公司营收规模由4.19亿元上升至18.6亿元，年均复合增速23.73%；扣非后净利润由0.31亿元增长至2.97亿元，年均复合增速约38.1%。公司预计2014年全年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为0%-30%，延续此前高增长态势。由于直营店及电商渠道毛利率较高，公司盈利能力一直处于行业上游水准，毛利率由2006年的30.1%提升至2013年的51.38%（显著高于梦洁家纺和罗莱家纺），净利率也由2006年的7.4%提升至2013年的15.95%，盈利能力保持向上趋势。


      9、业绩确定性强，股权激励计划兑现性极高。2013年10月26日，公司调整了股权激励政策，使激励对象扩大到了500多人，解锁条件由2013-15年较2011年增长不低于60%、90%、120%（即11-15年复合增长率不低于21.8%）调整为14-17年净利润增长不低于15%、27、35%、42%（年均复合增长率为9.2%）。今年前三季度扣非后净利润增长率为20.25%，而公司曾在14年秋冬订货会上斩获9.5亿元的订单（YOY+15%），快于春夏订货会及行业平均增长水平，四季度只须保持上半年的平稳增速即可达成今年激励目标。

      10、根据市场一致预期，公司未来三年营收和净利润复合增速分别为10%和15%，增速依然平稳。根据2015年4月2日收盘价18.33元计算，公司当前PE仅20.62倍，对应15%的未来三年净利润复合增长预期，估值上移空间已较窄。

      11、富安娜在股票估值网股票评级系统中被归为价值+积极成长股，成长性评级为2，安全性评级略低为2，是成长性较好，稳定性和预测性较强的公司。在本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的C点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往富安娜的个股报告。

风险提示：

      1、房地产市场的持续调控影响，乔迁类家纺需求放缓，给行业短期带来不利；
      2、线下门店整治导致单店运营效率下滑
      3、竞争局面恶化。
      4、线上渠道收入趋缓。

风格归属：

      小盘股（总股本/流通股本：4.27/ 2.21亿股，按本文写作时推算总市值60.63亿元）
      价值+积极成长股

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