老凤祥：渠道扩张+产品结构调整，打开未来成长空间

公司概况：

      公司前身为具有70多年历史，专业生产销售“中华牌”、“长城牌”铅笔的中国铅笔一厂，2009年公司将上海老凤祥有限公司收归门下，公司名称由“第一铅笔”变更为“老凤祥”。

      上海老凤祥有限公司创建于1848年，历史悠久，加上在品牌建设、产业结构及产品优化等方面不断突破，已发展成为中国珠宝首饰业的龙头企业。其终端品牌老凤祥银楼已成为国内最重要的金银饰品连锁零售门店之一，其品牌价值由2012年的75.65亿元上升到2013年的116.72亿元。截至2014年6月30日，老凤祥银楼在全国拥有分号685余家，门店总数近2769家，加盟店916家。

      除银楼外，公司旗下还拥有老凤祥银楼有限公司、老凤祥首饰研究所有限公司、老凤祥珠宝首饰有限公司、老凤祥钻石加工中心等20余家子公司。虽然目前下属子公司依然从事笔类产品的生产和销售，但从营收及利润构成看，黄金珠宝已成最主要的业务。2014年上半年珠宝首饰、黄金交易、笔类分别实现营业收入144.2亿元、13.7亿元、2.1亿元，各占主营业收入的78.57%、7.48%和1.15%。

买入理由：

      1、量价齐升助推业绩增长。公司的业绩主要取决于黄金销售量以及给经销商每克黄金的加价幅度，2013年公司给经销商的批发加价为21-22元/g，而目前的价格已提升至24-25元/g。而根据中国黄金投资网的统计数据，截止2014年9月30日，老凤祥的黄金终端价格达到312元/g。虽然相比行业老大周大福的价格高了3.6%，但销售量并未出现下滑，2014年秋季订货会上公司的出货量同比增加15%。产品量价提升使得公司业绩超预期增长。受2013年二季度高基数的影响，2014年2季度公司业绩小幅下滑，前三季度公司共实现营业收入267.42亿元，同比小幅下滑1.69%，但好于统计局公布的限额以上零售企业的收入增速（-3.1%），且显著高于周生生及周大福增速，经常性净利润5.95亿元，同比增长16.33%，销售净利率维持在2.6%的合理区间。

      2、加大渠道扩张力度，市占率稳步提升。品牌珠宝发展模式主要有两种，一是依赖于设计和品牌运营能力，竞争优势一旦形成便难以复制；二是紧抓国内珠宝市场快速发展契机，跑马圈地实现规模快速增长。与周大福、六福、周生生等香港知名珠宝企业相比，老凤祥目前的发展模式主要以第二种为主。珠宝行业属于典型的重资产行业，周转慢、存货压力大、现金流差等特点都使其扩张成本高昂，因而借力于加盟商可实现低成本迅速扩张。另一方面，加盟店、经销商由于周转速度快，可有效对冲金价下跌风险。

      2014年上半年，国际金价维持区间震荡格局，不过受上一年二季度中国大妈抢购黄金导致消费过度释放的影响，目前阶段国内黄金消费增长略显乏力。为缓解上述情形，公司加大市场扩张力度，加速网点低市场的全方位渗透，2014年前6月公司累计增加网点145家，使得终端销售网络达2769家，连锁加盟专卖店提升至916家，营销网络已覆盖除港澳台以外国内31个省、市、自治区，全国销售覆盖率达到90%以上，国内珠宝市场市占率已提升至11.03%，仅次于周大福，排名第二。此外，公司积极进军海外市场，目前已投资300万美元组建了美国运营子公司，成功在纽约设立海外第一家直营店，而在澳洲悉尼的特许专卖店也正式投营。公司计划2014年老凤祥海内外专卖店新增数量不少于120家，提前实现“十二五”规划提出的1000家的目标。

      3、新“四”类产品有望成未来盈利重点。按照商品种类划分，在巩固现有“金、银、铂、钻”老四大类产品销售规模的同时，公司将积极开拓“翠、珠、玉、宝”新四大类。“新四类”产品销售额增加迅速，2007年该部分产品收入为0.67亿元，而到2012年新四类的产品销售已达4.32亿元（YOY+69.4%），年复合增长率高达59.35%，我们判断2014年新四类销售收入将接近7.5亿元。公司预计未来该部分仍将以30%以上的年均销售速度递增，到2015年“新四类”销售额达10亿元。从未来的发展路径看，公司将逐渐向珠宝镶嵌、铂金首饰等非黄金品类拓宽，提高盈利能力。

      4、毛利率持续提升，盈利能力有望加强。通常黄金与铂金以重量计价，按一定比例收取加工费（2-5元/g），毛利率低于5%。今年公司提高黄金批发价格之后，原材料压力已有所释放。我们测算，假设公司黄金销量不变，若每克黄金提价3元，对毛利率的贡献将达到1个多点。也正得益于此，2014年前三季度综合毛利率同比提升0.91%至8.33%，连续4个季度毛利率同比上升。
而翡翠珠宝类通常以件计价，原材料价格相对不透明，其毛利率可达到30%以上。根据市场调研，公司曾以1.2亿元拍得一块65公斤重的翡翠原石，并将其中7公斤制成294件饰品，如项链、手镯、耳环等。2013年初公司成功销售其中20余件饰品，确认收入1.4亿元，盈利0.7亿元，毛利率高达50%。目前翡翠类产品销售占比仍较低，公司也在2014年中报中提出将加快产品结构的调整，提高钻石、翡翠等高附加值产品的销售力度，带动盈利能力平衡增长。

      5、国企改革红利尚未兑现。2014年3月底，《关于深化国有企业改革的指导意见》等多份细则开始上报国务院审批，从目前的形势看已获政策性利好支撑。公司是上海黄浦区国资委旗下最优质的商业资产，市场对其改革的预期颇为浓烈，未来公司或将向股权激励，并购重组等方向推进改革，改革利好值得期待。

      6、外延并购拓宽成长空间。2014年一季度公司曾投资400万美元收购一家珐琅制品企业，此后成立了眼镜合资公司，目前新产品类别已拓展至“玉、翡、珠、石、珐琅、象牙以及K金眼镜”等新七大类，进一步完善产品结构。而今年10月公司在外延并购上在下一城，拟以不低于2.08亿元的价格收购上海城隍珠宝有限公司100%的股权，城隍珠宝专注于翡翠玉石的销售，是老凤祥的竞争对手，上海四大珠宝品牌之一，旗下拥有门店34家，2013年销售额度高达6.9亿元。此次收购符合公司拓宽产品类型的战略要求，若成功将有益于发挥产品互补与渠道协同作用，显著拓宽公司未来成长空间。

      7、金价下跌倒逼行业需求回暖。2013年美国经济开始复苏以及量化宽松政策（QE）的逐步退出使得美元持续走前，以美元计价的黄金价格自去年一季度起持续震荡下行。而国内宏观经济下行压力加大，投资者避险意识提高以及80-90后婚庆潮的到来，反而刺激黄金销量的增长。截至2014年10月31日，黄金价格已跌至1164美元/盎司。而国家统计局的数据显示，2014年7、8、9以及10月份国内限额以上企业金银珠宝累计零售额同比增速分别为-11.7%、7.3%、11.4%和11.7%，市场购置需求正逐渐回暖。

      8、我国珠宝首饰行业历史十分悠久，但从市场角度看，到2003年5月才正式取消经营金银制品许可证制度。自此自然人才可以注册经营生产、加工、批发珠宝首饰，珠宝首饰行业才进入真正意义上的市场竞争阶段。从2003年到2013年，发展仅有10年的时间，从时间跨度看我国珠宝首饰业依然属于朝阳产业。而以2003年为基期，过去十年间我国限额以上企业黄金珠宝零售额年均复合增速达到33.65%，增长依旧惊人。

      9、2003-2013年间老凤祥黄金、珠宝首饰销售收入年符合增速33.27%，紧随行业扩张脚步。虽然这期间公司毛利率有所下降，但得益于对费用的严格控制，销售净利率由0.2%增加至2.22%，盈利能力逐渐增强。并且，最近几年公司净资产收益率均在20%以上，亦佐证了其较为成功的经营方式。

      10、2014年5月中旬到9月中旬公司股价一度由20.3元上涨至31.5元，接近历史高位，此后股价在高位持续盘整，说明市场已消除了金价对上市公司业绩带来不利的疑虑。以11月18日收盘价30.1元计算，公司当前PE值仅16倍，远低于过往中位39.7倍，PEG值0.76倍，估值水平较低。

      11、老凤祥在股票估值网股票评级系统中被归为综合类（价值+成长）个股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，在本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往老凤祥的个股报告。

风险提示：

      1、自营银楼增速缓慢，导致公司盈利能力难以大幅提升；
      2、金价大幅下跌将导致公司存货跌价金准备提高。
      3、新产品销售不及预期。
      4、外延扩张导致费用增加。

风格归属：

      中盘股（总股本：5.23亿，流通股本3.17亿，按本文写作时推算总市值157.4亿元）
      价值+积极成长股

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• 价值股
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