津膜科技：产能扩张+全国化布局等，加速业绩增长

公司概况：

      天津膜天膜科技股份有限公司是国内最早从事超、微滤膜及膜组件的研发和生产企业之一。主要从事超、微滤膜及膜组件的研发、生产和销售，并以此为基础向客户提供专业膜法水资源化整体解决方案。服务于市政给水和污水处理及回用、工业给水和废水处理与回用、海水淡化、饮用水净化、生物制药净化、浓缩及分离处理等多个领域。产品已远销欧美、中东、东南亚等30多个国家和地区，截至2013年底，公司产品和设备日处理规模累计已达350万吨。 值得一提的是，公司承担了包括国家“863”计划“高性能聚烯烃中空纤维超/微滤膜制备关键技术”项目在内的多项国家和省部级技术研究项目和产业化项目，并主持了“中空纤维帘式膜组件”国家标准、“帘式中空纤维膜组件”和“连续膜过滤水处理装置”海洋行业等标准的制订。

      津膜科技主要业务包括膜工程、膜产品和污水处理技术服务费用，2014年上半年收入占比分别为69.84%、28.05%和2.05%。在首发募投项目于2014年6月使投入使用后，公司产能由之前的110万平提升至425万平，提升了近四倍，而业务链的持续扩张及全国化布局，有助产能的快速释放，这为公司后续业绩增长提供重要的支撑。此外，外延式并购以及有望近期公布的“水十条”，使得公司业绩增长较具弹性。

买入理由：

      1、污水处理提标，行业增长有望提速。膜处理是当前国内外最先进的污水处理方式，虽然我国也已将膜技术产业列入了国家战略新兴产业发展规划中，但由于其投资成本与运营费用较传统技术偏高，在出水水质要求较低的项目上缺乏竞争力，使得膜技术发展受到限制，导致其市场占有率偏低仅有5%左右。但是，随着国家对污水治理的重视度提高，污水处理标准也在逐步提升。业内热议已久的《水污染防治行动计划》（简称“水十条”），有望在近期出台，将以消灭劣V类水体为主要目标，业内测算涉及投资在2万亿元规模，膜行业的发展有望因此提速，津膜科技面临着大好的成长机会。

      2、业务链的持续拓展，打开成长空间。公司的业务由当前市政污水处理逐步向工业污水处理、海水淡化、特种行业等领域拓展，拓宽成长空间。公司于2012 年通过成立合资公司正式进军印染废水处理市场，目前印染废水处理项目拓展相对顺利，并于2014年开始为公司实现部分盈利。印染废水处理项目的成功实施，将为公司后续在该行业推进及实现向更多工业行业领域的拓展奠定坚实基础。我们预计未来5年工业废水处理市场需求规模年均在千亿以上，市场空间巨大，而随着排污标准的不断提高以及监管执法力度加大，治理需求将加速释放，公司在工业废水处理领域的发展值得期待。

      3、产能瓶颈得以突破，高增长有望延续。公司的首发募投项目“复合热致相分离法高性能PVDF中空纤维膜产业化”和“海水淡化预处理膜及成套装备产业化”均已在2014年6月使投入使用，达产后预计贡献利润合计1.25亿元/年，是2013年净利润的1.7倍，公司的产能也由之前的110万平提升至425万平，提升了近四倍。产能的瓶颈的突破，将为公司快速成长提供支撑。

      4、竞争优势明显。公司是国内最早从事超、微滤膜及膜组件的研发和生产企业之一，在膜材料技术上处于国内领先水平，同时膜产品价格比国外便宜30%左右，但毛利率仍高超过60%，竞争优势较为明显。但随着GE、西门子、旭化成等国际大公司对中国市场投入的不断加大以及生产经营的日益本土化，国内市场竞争将进一步加剧，公司膜产品毛利率存下滑的风险。

      5、天津本部与埠外有望齐发力，推动业绩持续较快增长。截止目前，公司已形成天津本部+五个办事处的全国布局，且外埠地区业务已开始放量。公司2013年在天津以外地区的收入占比，由上一年的28%提升至49%，收入增长超过130%。2014年上半年，本部天津地区的收入明显下滑，外埠地区业务实现营收1.81亿元，同比增长191.44%，迎来持放量，成为公司业绩增长的重要支撑。表明公司全国化布局已初步取得成效，将在打开公司成长空间的同时，未来经营亦更趋于稳健。此外，天津水厂建设计划积压了大部分任务到“十二五”的最后两年完成，预计天津本部业绩将重回快速增长的通道。

      6、定向增发缓解资金压力，为更多新项目或新并购作准备。公司拟向不超过5家特定对象非公开发行股票，募集资金总额不超过 3.99亿元，其中1.2亿元用于补充工程配套资金、2.15 亿元用于东营项目、0.64 亿元用于新型膜材料研发及中试。东营项目已经处在建设期，而新型膜材料项目预计2016年才进入市场推广阶段，此次增发短期并不会给公司带来额外收入。因而我们认为，此次定增的目的或是为承接更多新的项目或为新的并购做准备。

      7、膜工程是公司当前核心业务，收入占比达70%左右。由于工程类业务需要垫资建设，在手资金多寡直接决定公司承接项目总量。而今2014年9月，公司以合资的方式，获得3.05亿元的东营市污水处理 BOT项目后，资产负债率同比升高 6.31个百分点至23.17%，在手现金仅剩 1.8亿元，资金压力显著上升。本次非公开发行的募集资金中，1.20亿元用于补充工程配套资金，为公司 2015年拓展相关业务奠定基础。

      8、外延式并购值得期待。虽然2014年上半年的并购，因价格、方案及未来战略协同发展存在分歧，并购最终未能成功，但公司迈出了并购重组的重要一步。同时，公司明确指出，将以膜技术和膜产品为核心展开横向并购，同时在环保、城镇水处理等整个板块展开纵向并购。未来，公司有望通过并购快速成长起来。
      
      9、业绩持续较快增长。公司2009-2013年营收与净利润复合增速分别为46%和45%，实现较快的增长。2014年1-9月实现营收与扣除后净利润为2.85亿元和4041万元，同比增长38.47%和31.07%，仍保持较快的增速。其中三季度实现营收与扣除后净利润1.34亿元和1650万元，同比增长72.57%和43.4%，增长显著提速，主要是受益于募投项目产能的释放，以及公司业务链的拓展和全国化的布局，未来这些因素仍将是公司业绩增长的重在推动力。


      公司的首发募投项目“复合热致相分离法高性能PVDF中空纤维膜产业化”和“海水淡化预处理膜及成套装备产业化”均已在2014年6月使投入使用，达产后预计贡献利润合计1.25亿元/年，是2013年净利润的1.7倍，公司的产能也由之前的110万平提升至425万平，提升了近四倍。产能的瓶颈的突破，将为公司快速成长提供支撑。市场一致预期公司2014-16年业绩复合增速为39%，写作本文时（2015-2-16）股价22.42元计算，PE53.41倍，已接近60.52倍的过住中位，PEG为1.36，目前估值已较合理。但由于营收在内部增长和外延并购的双重可能性下，仍有扩大空间，且市值较小，做长钱投资，仍值得关注。

      10、津膜科技在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级为1，安全性评级为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往津膜科技的个股报告。

风险提示：

      1、市场竞争加剧导致毛利率水平下降。
      2、在建工程项目进展不及预期。
      3、工业水处理业务拓展低于预期。

风格归属：

      大盘股（总股本/流通股本：2.6亿/1.05亿，按本文写作时推算，总市值亿：58.75亿元）
      价值股
      积极成长股

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