太阳纸业：行业整合+产品结构调整，构成持续成长机会

公司概况：

      山东太阳纸业股份有限公司（简称太阳纸业）主营产品有高档涂布包装纸板、高级美术铜版纸、高级文化办公用纸、特种纤维溶解浆、生活用纸等五大系列。公司主要从事纸、纸浆及其产业链延伸产品的研发、制造与销售工作，拥有国内最大的高档涂布包装纸板生产基地，目前已形成了450万吨的浆、纸生产能力，并与百安国际合作投资8亿元建设了年产9.8万吨高档激光打印纸项目，与美国国际在兖州建立了合资公司进行涂布白卡纸和无菌液态包装纸的生产。截至2014年6月末，非涂布文化用纸以及铜版纸各占主营业务收入的41.59%和33.15%。公司旗下拥有金太阳、华夏太阳、天阳、威尔等多个知名品牌，其中“金太阳”商标为中国驰名商标。产品在国内需求的同时，已经远销欧、美、日、东南亚、中东等国家和地区。

      公司成立于1982年，经过30余年的发展，如今太阳纸业的资产总额已经上升至259亿元，员工数量达1万余人，是国内最大的民营造纸企业，中国500强企业之一，且位列世界造纸百强企业第53位。

买入理由：

      1、行业持续并购整合，利好公司发展。造纸行业近年来的粗放式发展导致产能严重过剩，目前消耗和淘汰落后产能成为了行业的主基调。我国2013年造纸年产能约为1亿吨，造纸企业约为3000家，根据国家“十二五”规划要求，到2015年底，国家将集中扶持100家产能在100万吨以上的造纸企业，未来行业将持续洗牌。而国家统计局数据也显示，截至2014年上半年，国内造纸及纸制品企业单位数量较年初减少了542家，环比下跌8%。作为行业的标杆性企业，行业集中度的逐步提升，对公司将构成政策性利好。

      2、迎合市场需求，产品战略结构性调整。随着人们生活水平的提高，对生活用纸的消费量将逐步上升。据统计，2012年我国生活用纸销量达612万吨，人均消费量4.2千克，与世界平均水平相当，但尚不及美国等发达国家的十分之一。预计行业2013-2017年的年复合增长率将保持在15%，到2017年销售额预计将达到4400亿元。公司去年便开始对产品结构进行调整，将造纸业务向生活用纸倾斜，同时纳入新材料业务，未来公司的利润结构将呈现“四三三”格局，即现有纸产品40%，新材料占比30%，生活用纸占30%。

      3、原材料价格回落，毛利率持续提升。受下游行业需求减缓的影响，受益于2014年2月以来上游纸浆价格逐月下滑，公司综合毛利率逐季攀高，前三季度毛利率依次为19.23%、18.63%和21.74%，较2013年同期分别提升4.69pct、1.94pct和6pct。根据中国造纸协会数据，截至2014年10月份，国内纸浆价格总指数已下跌至94.75，该价位已基本接近上游大型纸浆厂的盈亏平衡点，原料提价预期强烈。不过目前下游行业需求仍然一般，虽然国家在不断的淘汰落后产能，但早期产能不断释放使得供给依然大于需求，盲目提价只会适得其反，加之国内宏观经济疲软使得能源成本下降，预计未来公司未来毛利率仍有提升空间。

      4、多项目上马，奠定中长期增长基础。2013年12月公司发布定增计划，拟募集10亿元资金投资建设年产50万吨低克重高档牛皮箱板项目以及50万吨高档纺筒纸板项目，由于低克重高档牛皮箱板具有诸多优点，已被广泛运用于国内外高端产品包装市场、以及精密仪器、鲜冻食品等领域，而纺筒纸板主要运用于纺织等行业的高速纺筒管以及耐磨纺芯，目前国内相关产品均高度依赖进口，公司此举可打破垄断，进一步增强自身竞争力，预计项目投产后可增加收入30亿元，净利润6.07亿元。另外12万吨高档生活纸加工生产线年内已实现投产，木糖醇生产线上半年也已进入试产阶段，老挝林浆基地建设正稳步推进，公司在手项目之多可确保中长期持续发展需要。

      5、盈利呈持续增长态势。2006-2013年公司营收规模由54.1亿元上升至108.9亿元，年复合增长率为10.5%，因行业供给产能过剩而持续调整，公司近两年来收入表现差强人意，但受益于成本费用的有效管控以及毛利率的持续提升，业绩仍保持高增长。2014年前三季度公司累计扣除后净利润依次为8979万元，1.9亿元和2.8亿元，同比分别增长75.6%，52.51%和58.74%，显著好于行业增速（YOY-4%）。公司预计2014年全年净利润变动幅度为40%-70%，依然保持高增长态势。


      6、参与国企混合改革，拓宽业绩增长空间。2014年10月份公司控股股东太阳控股与上海瑞力投资基金管理有限公司签订战略合作框架协议，拟与上海上报资产管理有限公司、上海国际集团投资发展、上海国际集团资产管理等上海骨干国企合作，共同对瑞力投资进行增资，并将派专人参与基金的日常管理运营工作。太阳控股也将通过二级市场减持公司10%的股权募集配套资金，资金总规模约为9.5亿元。此次增资不仅有利于优化太阳纸业股东结构，增加二级市场股票的流动性，同时实现了太阳控股参与国企混改的战略部署，逐步形成产业链条上下游业务的密切合作。值得注意的是，公司减持获得的部分资金将用于偿还银行借款及补充流动资产，在目前行业融资成本高企的背景下，此举或有助于缓解公司财务压力，降低财务费用率，进而拓宽业绩增长空间。

      7、历年来分红优厚。自2006年上市以来公司连年分红，据我们统计，太阳纸业上市时募集资金为12.5亿元，而2006-2013年间其累计分红已达到7.36亿元，返还比例高达59%。近年来公司股息支付率基本在10%以上，近三年更是超过50%，看中分红的中长线投资者可重点关注。

      8、估值优势明显。根据市场的一致预期，公司未来三年收入及扣除后净利润增速分别为8%和37%，业绩增速将保持高增长。以11月28日收盘价计算，公司目前PE 为20倍，大幅低于过往中位30倍，PEG为0.54倍，估值优势明显。

      9、太阳纸业在股票估值网股票评级系统中被归为价值股，成长性评级和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，本文写作时的股价处于股票估值网JW4点股价图谱的A点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往太阳纸业的个股报告。

风险提示：

      1、募投项目建设进度不及预期。
      2、行业背景长期难有改善。
      3、纸浆价格上升，成本压力剧增。

风格归属：

      中盘股（总股本/流通股本：23亿/19.8亿，按本文写作时推算总市值92亿元）
      价值股

• 价值股
• 成长+收益的股票
• 积极成长的股票