中国神华：稳健成长，积极分红

      07年上市以来，中国神华一直稳健成长，过去三年的收入和净利润年复合增速分别为23%和24%。同时，公司的分红政策也颇为优厚，力度呈现逐年加大趋势。07-10年的分红率分别为17%、34%、35%和40%，2010年每10股现金分红达到7.5元（未扣税），即便按去年的平均股价26.17元计算，中国神华的分红收益率也达2.87%，超过同期2.25%-2.75%的一年期银行定存收益。

世界领先的煤炭型一体化能源公司 
      中国神华是集煤矿、电力、铁路、港口、航运、煤制油与煤化工为一体的特大型能源企业。截至2011年中期，煤炭、发电、铁路和港口的营收占比分别为83.75%、27.54%、11.26%和1.39%。公司拥有可采煤炭储量113亿吨，已建成火电厂27个，风电场17个，装机容量2681.79万千瓦，发电1188亿度；自营铁路1369公里，铁路周转量1360亿吨公里；两个海港码头，装船量10441万吨。

上半年业绩增速有所放缓，总体平稳增长 
      今年2季度单季公司实现营业收入533.03亿元，归属于母公司的经营性净利润115.88亿元，分别同比增长44%和16.63%。成本费用增速较快，毛利率同比下降5.06个百分点至43.75%，导致公司盈利增速有所放缓。 

      总的来看，上半年业绩增长平稳，公司实现营业收入1006.92亿元，经营性净利润219.61亿元，分别同比增长40.5%和17.9%，每股收益1.1元，小幅超出此前预期。

稳健成长继续，向再造神华迈进 
      煤炭主营方面，上半年公司商品煤产量和销量分别为1.4和1.91亿吨，各同比增长18.4%和31.1%，超过公司的年初预计（15%和20%），增量主要来自黑岱沟矿、哈尔乌素矿以及新收购的神宝能源、包头矿业和柴家沟矿业。其中，长约合同煤0.87亿吨，占比由上年同期的59.1%下降至45.7%，降幅显著。由于合同煤比例的下降和现货煤价格的提升，公司综合煤炭售价同比增长5.5%至428.6元/吨，但自产煤成本及外购煤比例增加，使煤炭综合成本抬升，业务毛利率同比下降3.4个百分点至34%。按照规划，公司2014年产能将由目前的2.6亿吨增加至4亿吨，较09年翻番，年均增速保持在15%左右。 

      公司非煤炭业务包括发电、铁路及港口，上半年营收分别为277.32亿元、113.36亿元及13.95亿元，同比增幅分别为27.9%、9.3%及9.6%。除港口业务毛利率同比上升0.5个百分点之外，发电和铁路毛利率分别同比下降2.0和1.3个百分点至24.6%和61.0%。公司正计划把大同到准格尔的单线铁路改造成复线铁路，并铺设新线连接大准线和包神线，另外甘泉铁路部分路段预计下半年开通运营，届时公司坑口采购贸易煤比例有望扩大，吨煤净利或可得到提升。

市场情绪颇为负面，估值很具吸引力 
      受利润率下滑、入股蒙古煤矿生变等因素影响，近期公司的市场情绪颇为负面，8月至今的股价跌幅达14%，远超同期8%的沪指跌幅。但实际上，利润率下滑属于短期业绩波动，蒙古煤矿项目无论达成与否，对公司的影响都是有限。 

      市场普遍预期公司在未来两三年盈利可保持在15%左右的年复合增长。按过去4年的平均分红率、2011年的预期收入和当前股价（25.63元）计算，中国神华的分红收益率达2.75%，接近目前的一年期银行定存收益，而PE仅12倍，大幅低于18倍的过往中位，PS和PB分别为3.4和2.3，均处于过去几年的中低位水平，估值很具吸引力。 

      中国神华在君亮估值中被归为成长+收益的股票，成长动能和安全稳定性排名均为1。本期对其合理买入价和预期目标价做了相应调整，详情参见《股票估值500•个股报告》30期中的中国神华个股报告。

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