康美药业：“饮片+西药+直销”高增长，估值优势明显

      康美药业，由民营企业家马兴田1997年创立于广东省普宁市，2001年上市，是一家以中药饮片生产为核心，业务涵盖中药全产业链的大型医药资源型企业。公司的中药饮片处于行业领先地位，承担了国家120余种饮片的质量标准制定工作，是目前唯一一家上市的中药饮片公司，规模位居行业第一。目前公司拥有9个中药饮片生产基地、在建7个中药材市场、1个化学药品生产基地、1个中药饮片物流配送中心、在建1个三甲医院。其中药饮片的总产能为2万吨，年产各类中药饮片1000多种，1.2万多个品种，中药饮片包括五味子、丹参、山药、金银花等；自产西药主要包括培宁、络欣平、诺沙和利乐等品种。目前，公司已实现了上至药材种植、药材交易，下至生产开发、终端销售的中药全产业链布局。截止2014年上半年，中药、西药、食品、物业租售收入占比各为63.7%、27.8%、4.6%和3.6%。

      公司在北上广深等全国20多个城市设立了分（子）公司/办事处，在全国设立了7个配送区域，配送点上千个，已覆盖大多数的县级城市，50%产品销往华南地区、29%销往华东地区。公司构建了集医院销售、OTC、西药批发与配送、零售、连锁药店、电子商务等多种方式于一体的立体销售体系，与中国人保集团共同成立健康管理公司发展直销业务，并大力推进电子商务建设，拓展新的销售渠道，建成了康美医药网（www.kmb2b.com）、康美中药网（www.kmzyw.com.cn），以及全国唯一的“实体市场与虚拟市场相结合”的集中药材信息服务、中药材电子交易与结算服务为一体的中药材大宗现货交易平台(www.km518.cn)。
      1. 中药材是一门好生意，康美是中国最大的中药材贩子。说康美是国内最大的药贩子，并没有贬低的意思，恰好相反，中药材贩卖看似不起眼，却是一门赚钱的好生意，中药材产业具有资源稀缺、不受医保限制、消费规模巨大的天然优势，尤其是康美把原本粗放传统的小集贩模式转向用现代企业的方式管理生产、标准化运作、全产业链布局后，一下子迸发出巨大的成长空间。2001年公司上市当年收入仅3.8亿元，净利润才2600万元，2007年公司完成了收入超10亿元、净利润超1亿元的突破；2012年完成了收入超100亿元、净利润超10亿元的突破；12年间完成了两次跨越，年复合增长36%和44%。目前公司中药饮片和中药材贸易规模全国第一，但份额仍不足5%，未来可拓展空间依然巨大。

      2. 饮片、西药、直销三项业务高速增长。2014年上半年，康美收入、扣除后净利润分别增长27.1%和8.1%，利润增速较低主要是受高新企业所得税到期影响，暂按25%计算，若按所得税15%还原净利润，实际增长21%，符合我们的预期。其中：1）上半年中药饮片收入增长38.9%，对比一季度约15%的增长，二季度明显加快，超出预期。这一方面得益于原有基地生产效率的提高，也受益于药房托管业务的积极开展，公司药房托管的医院目前超100家，所有医院几乎全部采用了公司的中药饮片。2）西药收入大幅增长81.3%，主要是自一季度开始广东等地药房托管落地摊开，带动配送规模、代理品种均显著增长。3）二季度公司启动直销业务后，新增保健品收入1.24亿元，截止6月底公司已有直销员约4万人，预计全年直销业务收入有望确认4-5亿元。

      康美的核心盈利模式是控制优质中药材资源，以“优质原料”打造“康美”品牌，以品牌价值最大程度攫取全产业链的利润，其中品牌中药饮片、品牌贵细滋补品、品牌大宗药材是公司三大核心业务，其经营模式是公司种植或采购道地药材，对药材进行分级处理，好的药材加工成中药饮片，虫草等部分贵细药材进行加工成保健食品直接销售给终端消费者，其余大宗药材进入贸易渠道。这三块业务资源共享、互补互助，具有很强的协同效应。

      4. 中药饮片行业标准的制定者，今明两年进入产能释放高峰。小包装中药饮片是对自古以来中医派药“手抓称量”的颠覆，因其具有分配高效、质量稳定、剂量准确、无污染等优点，目前已逐渐获得患者认可并被医疗机构广泛使用，2011年《小包装中药饮片应用指南》的颁布，更是奠定了其未来的发展地位和趋势。康美率先提出并实施中药饮片小包装和色标管理，通过积极参与到产业标准的制定，进一步获得定价权，获得了远超行业的成长，2003年以来，公司中药饮片收入的复合增速高达43.6%，而同期行业收入符合增速仅为27%。

      公司目前中药饮片的产能是20000吨。中药饮片增速在今年二季度明显加快，目前北京中药饮片生产线已经开始投产，今年年底产能利用预计能够达到6000-7000吨。在今明两年还可以继续预期的产能还有：北京毒性药材车间等待GMP认证；亳州中药饮片生产车间在等待GMP认证。随着新增产能逐步释放，康美饮片业务逐步由区域拓展至全国，收入也将保持快速增长。

      5. 中药材贸易业务：利用信息和资源优势赚取超额利润。中药材属性上类似于农产品，具有“一地产全国销、一季产全年销”的特点，产品价格亦容易受天气因素等影响呈现周期性特征，加之其渠道流通链条很长，贸易品种繁多，因此从事中药材贸易亟需供需和价格多重信息指导。康美利用资金和渠道优势，谨慎选择虫草、三七等价格长期看好的贸易品种，成功掌握了三七、西洋参等中药材的定价权；并深谙药材价格波动的内在规律（编制了康美•中国中药材价格指数），除了赚取中药材进出差价的利润外，还利用信息优势进行合理收储，博取最大的价格波动收益。

      6. 中药材贸易市场建设：提升市场话语权，新增中间服务收益。2011年，公司开始收购毫州、安国等中药材市场，控制中药材流通渠道，将公司的中药材贸易业务提升到一个新的高度—谋取中药材行业话语权，取得一定的垄断收益；同时，中药材市场建设也为公司带来了新的业务增长点—中间服务收益。未来的盈利模式将从简单的收取摊位租金拓展为中药材交易环节收取佣金做市商赚取差价，提供药材信息咨询、仓单质押融资和电子平台交易等增值服务。此前SFDA宣布为了加强中药材管理，除现有17个中药材专业市场外，今后一律不得开办新的中药材专业市场，进入壁垒提高，公司往后在中药材市场的话语权和市场份额都将继续提升。

      7. 发展中药保健品具有先天优势，直销牌照到手孕育大机会。公司发展中药保健品产品具有如下优势：1）取材的优势。原料处于中药饮片的产业链上，要比其它原本做制药的，单独去做保健品，公司成功的概率要大得多，成本也低；2），公司投入的资金也不需太多，保健品是公司现成产品的自然延伸和丰富。2009年，公司收购集安市新开河有限责任公司，将触角进一步延伸至燕窝、虫草、西洋参等名贵药材之外的又一品种——红参。其中投资4.8亿元的吉林人参产业园基地项目2012年年底落成投产，目前已进入GMP认证阶段，完全达产后可加工人参约4000吨，年收入预计17亿元左右。

      2013年10月底，公司收到商务部批复，同意公司进行直销经营，公司将与人保的合资公司通过直销方式销售新开河参、西洋参、冬虫草等40多种自主品牌产品。从合作市场前景看，在中国直销市场中，保健品直销占据了半壁江山，领头三家保健品直销企业安利中国、完美、无极限销售额均超过了100亿元，康美的品牌中药保健品非常符合人保健康管理的运营理念，人保集团具有巨大客户人群和销售队伍，强强联手或能形成优势互补，孕育巨大发展空间。

      8. 现有估值存在低估。今年以来康美有两个比较大的动作：发行优先股和大力开展药房托管，但似乎都未能获得市场的认同，再加上中药材价格持续下跌的负面影响，上半年股价基本呈单边下跌态势。但从中报来看，公司饮片、西药、直销三项业务均实现了高速增长，特别是药房托管对公司的中药饮片和药品流通业务起到了明显的提升作用，公司拟发30亿元优先股也于近期获得证监会通过，下半年市场对公司价值开始有所认识，股价也开始有所表现。市场一致预期公司未来三年能实现复合26%的业绩增长，目前公司PE仅16倍，与其他15家可比药品流通企业相比，仅略高于上海医药（PE为14倍），随着市场不断的深入认识和理解，公司估值有望继续提升。

      9. 康美药业在君亮估值系统中被归为积极成长股，成长动能为最好的1号，安全稳定指数略低为2，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，即位于估值较低的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》中最新的康美药业个股报告。

• 积极成长的股票
• 成长+收益的股票
• 价值股