天士力：工业收入增长提速，定增和激励共促发展

公司概况：

      公司是天士力集团的核心企业，成立于1994年，2002年8月在上交所挂牌上市。天士力是我国现代中药的标志性企业，是目前国内最大的滴丸剂型生产企业。公司主营医药商业和医药工业，形成了以中药为核心，生物制药和化学药为两翼的医药工业战略布局，细分中药产品为现代中药、天然植物药、提取物和中药材等。公司专注于心脑血管药物开发，同时向糖尿病、妇科、胃/肝病和抗病毒方面延伸。2013年收入突破100亿元，截止2014年上半年，公司医药工业和商业收入占比分别为48%和51%，毛利占比为95%和5%，其中公司所在地天津地区收入占比95%。 

      公司目前下设6家销售分公司、并设28个以省为单位的销售大区和300个办事处。一级经销商超过200家，二级经销商超过1000家，其中自有药店300家。公司品种梯队合理：一线品种复方丹参滴丸年销售额超10亿元，在2010年成为国内首个通过美国FDAⅡ期临床试验的原研药物，在冠心病心绞痛方面的效果已得到世界上最严格的药监部门的认证；拥有9个销售额过亿的二线品种和10余个正在培育中的品种，其中共有7个品种为国家中药保护独家品种。

买入理由： 

      1、上市11年仅1年盈利下滑，成长步伐既快又稳。与许多靠仿制药或同质化药品生存的医药同行不同，天士力以独家品种和独家剂型为特色，先是开发现代中药明星产品复方丹参滴露丸取得“单品突破”，后是围绕心脑血管等大病领域打造多个二线重磅产品，自2002年上市以来，主营收入一直行进在成长的快车道上；而净利润（扣除后）也仅在2007年因营销改革出现同比下滑，主要是整合销售资源使得销售费用增加和将开办费转让当期管理费用使得管理费用增多所致。核心产品丹滴自2009年进入医保目录，享受多年的快速发展后，在2013年增速开始放缓；但公司多年培育的芪参益气滴丸、益气复脉粉针等二线产品开始枝繁叶茂，再加上大股东有多项集团优质医药资产注入，继续保持了快速增长势头。2014年上半年，公司实现收入61.08亿元，扣除后净利润7.37亿元，同比增长13.1%和41.4%，连续两个季度业绩增速超40%；即便扣除应收款项会计变更、帝益并表等调整因素，原有药品可比口径增速也在22%以上。

      2、一线品种复方丹参滴丸长盛不衰。作为公司的核心产品复方丹参滴丸，属于国家中药保护独家品种（保护期至2030年），已经连续10年销售额超过10亿元，2012年销售首次突破20亿元，位居国内中药单品销量之首。但随着丹滴的基数越来越大，增速也必然回落，2014年上半年，丹滴收入同比增长15-20%，对于年收入20亿元的体量来说，这样的增速仍属积极，而且我们预期其未来三年仍可维持约15%的复合成长。据统计目前我国约有1000万心绞痛患者，美国至少有720万心绞痛患者，此病每年死亡50余万人，占心脏病死亡总数的50%以上。而治疗心绞痛的化学药物均有副作用方面的局限性，美国FDA过去20年都未批新的该类药物上市，所以无副作用的复方丹参滴丸竞争优势长期存在。虽然在新版基药目录中，其他6个心脑血管口服中药独家品种均被纳入与复方丹参滴丸形成竞争，但复方丹参滴丸日服用金额4.42元，具备质优价廉的优势，未来将继续受益基药市场扩容，实现稳健增长。 

      3、二线品种开始枝繁叶茂，进入放量周期。随着二线产品的培育壮大，天士力自2010年已逐步走出了单品依赖的境地，2010-11年二线产品整体增长30%以上，2012-13年部分产品则放量加速增长超40%，合计占工业收入比例已超过50%。截止2013年，年收入过亿的二线品种已达8个：养血清脑颗粒6.8亿元（+25%）、益气复脉针粉3.2亿元（+54%）、水林佳2.7亿元（+33%）、芪参益气滴丸2.1亿元（+60%）、荆花胃康胶丸1.2亿元（+35%）、呼吸类用药穿心莲内酯滴丸、天力士帝益的帝清（替莫唑胺）和文飞（右佐匹克隆）。预计2014年公司至少新增2个过亿品种：注射剂品种丹参多酚酸、藿香正气滴丸。其中养血清脑颗粒、丹参多酚酸均是过十亿的潜在大品种。
 
      养血清脑颗粒主要用于治疗慢性脑供血不足等引起的头昏、头痛、失眠等，是国家医保和2012年新版基药目录品种，由于养血清脑在进入新版国家基药目录之前，已经进入了14个省的增补目录，所以新进国家基药目录之后的促进效果不能简单比照09年丹滴进入第一版基药目录的效果。但即便效果打折后，新进国家基药目录对其销量仍会有明显的促进，预计未来3年养血清脑颗粒可实现25-30%的快速增长，2015年销售将实现翻番，达到10亿元。 

      丹参多酚酸是中药七类新药，主要用于治疗中度脑梗死，2011年4月获批，目前市面上只有两家公司获得注射用丹参多酚酸批文：天士力和上海绿谷，但两者的适应症不同，上海绿谷定位于心梗，天士力定位于脑梗。上海绿谷自05年上市后增速迅猛，2013年收入已高达24.8亿元，2009-2013年复合增速达到99%。目前国内脑梗患者更多，替代药更少，天士力丹参多酚酸2012年试销即取得3000万收入，2013年收入5000万元，收入未能放量主要是该产品需要经过四期临床试验（新药投入市场的安全监测期）。目前丹参多酚酸已进入7省医保，其中今年新进云南、福建、广东三地医保， 2014年上半年收入增长超30%，公司表示8月内将完成四期临床，然后规模上市，全年收入有望达到1-1.5亿元。 

      4、打造以重组人尿激酶原为代表的生物药平台。公司生物制药业务目前主要以上海天士力为平台，目前仅“注射用重组人尿激酶原”一个产品，2011年4月获批，2012年10月9日获得新版GMP认证，主要用于急性ST段抬高性心肌梗死的溶栓治疗，国内这一市场规模已超过60亿元。目前该产品的主要竞争对手是德国勃林格公司的阿替普酶，两者疗效相近，价格却相差甚远。阿替普酶在国内的销售额并不理想，但增速较快，2011年在样本医院的销售收入同比增长62%至5556万元。天士力的人尿激酶原有望凭借价格优势，在这一细分市场立足。 

      合资公司创世杰是公司生物制药创新研发平台。2010年天士力与法国TRANSGENE各出资100万元组建天士力创世杰(天津)生物制药，2012年7月双方共同增资至8500万元，各占50%。公司主要业务为在中国领土范围对包括“CFS-1R的抗体”、第二大溶瘤病毒以及另外两项治疗性丙肝/乙肝疫苗在内的四项产品进行研究及销售。总的来看，两个生物制药子公司预计需要较长时间的市场拓展来为公司贡献业绩，市场更为看重的是公司借此打造的产业平台价值，未来可借助生物药平台开展单抗等药物的研制。 

      5、收购集团优质化药资产天士力帝益，显著增厚业绩。2013年6月，公司完成了天士力集团下属的天士力帝益100%股权收购，天士力帝益主要生产化学原料药和口服固体制剂，形成了以抗肿瘤用药、心血管用药、精神类用药及保肝护肝用药等产品系列，其中治疗脑胶质瘤的二类新药蒂清（替莫唑胺胶囊），04年获批，06年上市销售， 2012年销售2亿，其市场份额高达70%~75%，远超进口药；治疗失眠症的二类新药文飞（右佐匹克隆片）是国内首仿药，07年获批，无药物依赖性，2012年销售6000多万，2013年过亿。2013年天士力帝益实现净利润1.35亿元（+23%），在上市公司统一运作下，有望继续挖掘发展潜力。
 
      6、现代中药国际化的绝对领先者，FDA临床三期通过将再次打开成长空间。天士力是一家具有现代中药国际化远大抱负的企业，主打药品复方丹参滴丸已经通过FDA临床二期试验，目前FDA临床三期正稳步推进，FDA官网显示三期临床正在招募病人，按既定计划，预计2016年可通过FDA认证并在全球主流医药市场上市销售。若FDA认证顺利通过，复方丹参滴丸将焕发第二春，重新获得加速成长机会。另外，水林佳和穿心莲内酯滴丸也已递交美国FDA-IND申报。 

      7、自建中药材基地，化解中药材涨价压力。天士力是业内最早一批进行中药材GAP种植的企业，目前已建成跨6个省的上万亩中药材种植基地，核心中药材原料丹参、三七均满足自给，因此受中药材涨价的冲击很小。加之公司主要产品均是独家品种，受“政策性降价”的影响很小，自2010年以来，公司主营医药工业毛利率均稳定在72-75%的高位水平。 

      8、品种强、营销更强。如果我们按品种强弱和营销强弱共四个维度分一个矩阵出来，可以将医药公司划分成四大类，而天士力无疑属于典型的品种和营销双强药企。天士力在医院和非医院全线销售能力强大、销售网络完善，尤其在三甲大医院拥有强大的专家资源、专科药销售能力强。 

      9、定增和激励结合促进发展。公司09年针对中高层推出了5年期薪酬激励方案，该方案对保障管理层的稳定性、刺激公司成长起到重要的作用。2014年6月，公司发布了定增方案，拟向6家刚刚成立的关联方企业发行3572-7442万股，募资12-25亿元（发行价为33.59元/股），公司高管及部分核心中层管理人员作为关联方企业的LP参与其中，补充流动资金的同时，也能让高管分享公司未来几年的经营成果，相当于变相的股权激励（而且不会影响净利），可谓一举两得，有利于公司长远发展。
 
      10、股价跟随业绩阶段放缓而出现回调，或是介入良机。在2013年7月份以前，天士力股价长期相对估值充分，甚少出现股价大幅下调的买入机会，让不少看重中短期表现的投资者颇难抉择。但近一年来，因丹滴增速有所放缓、以及新购的帝益、圣特、天地药业等子公司尚处于整合期，公司工业产品收入增速有所回落，公司平台价值未能得以体现，加之市场对公司国际化创新发展之路信心不足，股价出现了两次较大的回调，目前股价仍处于阶段底部。但从最新的中报来看，上半年公司医药工业实现收入29.61亿元，同比增长28.1%，比年报、一季报增速都快，成长潜力重新得到展现；而得益于商业业态持续调整，上半年经营性现金流达到4.62亿元，同比增长125%，较年初增长了32%，盈利质量持续改善。市场普遍预计天士力2013-15年仍可取得年复合约30%的增长，以最新股价38.75元计算，公司PE为28倍，PS约为3倍，对应其成长预期和盈利水平，估值处于难得的合理位置。因此，对于长线投资者而言，这次业绩阶段放缓带来的估值回调反而构成较大的吸引力，或是难得的上车机会。 

      11、天士力在股票估值网股票评级系统中被归为积极成长的价值股，成长性评级为1，安全性评级为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于股票估值网JW4点股价图谱的B点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往天士力的个股报告。

风险提示： 
      1、公司新品较多，存在市场接受程度低于预期及接受周期较长的风险。 
      2、随着公司产品不断进入医保目录，其价格也将受到限制，而以量补价能否实现存在不确定性。 
      3、未来可能出现中药注射剂不良反应事件带来的风险。 
      4、FDA认证存在不确定性。

风格归属： 
      大盘股（总股本/流通股本：10.33亿/10.33亿，总市值393亿） 
      价值股 
      积极成长股

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