美凯龙：费用控制得当，自营+委管持续增长

要点：1、家居卖场龙头，“自营+委托”双模扩张。本期我们将家居卖场龙头美凯龙纳入我们的研究方面。红星美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商，采用自营和委管两种业务模式经营。其中自营模式是公司通过自建、购买或者租赁的方式获取物业后统一对外招商，目前公司自营模式主要布局在国内一、二线城市。而委管模式是公司利用强大的品牌知名度和多年的经营经验，派出管理人员为合作方提供全面的咨询和委管服务。2017年，就零售额而言，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为13.5%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为5.3%，综合市占率处于国内首位。其国内主要竞争对手包括阿里入股的居然之家、月星集团，但从规模上来看，公司稳居行业首位。
    2、业绩保持较快增长。2018年上半年公司实现营收63.74亿元，同比增长25.69%；实现净利润30.39亿元，同比增长48.57%；实现扣非后净利润16.15亿元，同比增长25.53%。净利润与扣非后净利润差距较大，主要是公司将自营商场的相关物业资产计入投资性房地产，并采用公允价值模式进行后续计量。预计未来房价的波动将会较大的影响净利润，值得注意。其中，2季度单季实现营收34.85亿元，同比增长25.97%；实现扣非后净利润8.14亿元，同比增长15.73%。
    3、盈利能力持续下滑，费用控制逐渐向好。从历史数据来看，公司近3年扣非后净利润年复合增速仅为1.75%，主要是近年来公司加速扩张委管业务，加速三、四线城市的布局，而委管业务毛利率较低，且人工成本持续增加，导致整体盈利能力持续下滑。毛利率水平由2014年的75.35%，下降至2017年的71.14%。而今年上半年再次下降至69.33%，从未来项目储备来看，自营有25家门店，委管有358个签约项目，预计未来随着委管业务占比的增加，毛利率仍有一定下滑的空间。费用方面，今年以来公司加强费用控制，上半年期间费用率为27.63%，同比下降3.72个百分点，带动业绩保持较快增速。
    4、自营+委管，全国范围不断加深布局。2018年上半年公司经营自营商场达到75家（期内增加4家门店），共实现营收38.01亿元，同比增长10.6%，毛利率达到77.9%，同比增长0.8个百分点。可以看出，公司自营商场毛利率水平较高，且保持平稳，仍是目前公司主要的业绩来源。委管业务方面，截止上半年公司经营委管商场达到192家（期内增加7家），且有358个签约项目取得土地使用权证。期内实现营收17.49亿元，同比增长18.7%，毛利率达到
60.62%，同比下降4.94个百分点。委管业务毛利率明显低于自营业务，且持续
下滑，预计主要是委派管理人员的人工费用增加，以及工程项目收入大幅增长
所致。此外，期内公司委管商场平均出租率97.6%（+0.98pct），自营商场平均
出租率97.9%（+0.92pct），成熟商场同店增长率达9.6%（+5.3pct），创新高，
成熟门店持续增长，出租率仍保持较高，龙头地位巩固。（2018-9-21）

公司及经营概况：成立于2007年，2018年上市，是专业家居商场的经营、管理和专业咨询服务公司。截止2018年上半年公司在全国共经营267家商场，商场总经营面积1595.53万平方米。目前公司主营业务包括：家居商业、建造施工及设计、商品销售及家装，2018年上半年营收占比分别为82.92%、7.2%和2.94%。员工：23187人；实际控制人为董事长车建兴，持股57.93%；办公地址：上海市普陀区怒江北路598号红星世贸大厦9楼；电话：021-52820220；传真：021-52820272；网址：www.chinaredstar.com。