中国神华：逆周期成长，防御性突出

      2012年以来国内煤炭价格遭受了历史性大跌，多数煤企利润大幅下滑。目前电厂及环渤海四大港煤炭库存居高不下，煤企三季度业绩继续受到挑战。在这样的情况下，中国神华借助产业链一体化和长协合同的优势，业绩依旧稳健增长，在煤炭行业下行周期性中展现了突出的防御性，是一只中长线投资者值得重点关注的优质价值股。

世界级以煤炭为基础的一体化能源公司  
      公司是我国最大的煤炭生产企业和销售企业，其煤炭资源量为252.98亿吨，中国标准下可采储量为152.25亿吨。2012年上半年发电总装机容量39911兆瓦，自营铁路运输周转量达到870亿吨公里，港口下水煤量120.4百万吨。2012年中期煤炭、电力及运输收入各占主营业务收入的66.81%、29.15%和2.23%。

目前行业普遍承压，中国神华成配置首选 
      今年以来环渤海动力煤平均价格由最高点797元/吨下跌至626元/吨，跌幅21.46%。行业内大部分公司受煤价下跌影响，业绩受到重挫。然而，以中国神华为首的动力煤企业，半数煤炭均为合同电煤，受政府限价“保护”，上半年综合煤价依然保持同比上涨。 

      另一方面，根据最新数据显示，2012年10月14日环渤海四港库存已降至1449.5万吨，虽然较6月份高点下降了672.4万吨，但与上年同期1000万吨左右的库存相比依然较高。2012年9月10日，我国直供电厂电煤库存8599万吨，可用天数25天，处于历史较高水平。 

      在这样的情况下，中国神华借助自身煤电路港一体化的运营优势，实现煤炭自产自销，带动产能稳健增长，业绩逆周期成长，相当抢眼。上半年公司共完成营收1214.68亿元，经常性净利润250.48亿元，分别同比增长20.1%和13.9%（调整后数据，下同）。其中，4-6月，公司营收619.42亿元，净利润139.98亿元，分别同比增长15.47%和22.38%，每股盈余0.69元，高于市场预期。

一体化模式下的各项主营全面开发，共铸稳健成长 
      主营的煤炭产销量方面，自我消化能力强，增长迅速。今年上半年公司煤炭产销量各为155.8百万吨和222.1百万吨，分别同比增长11.0%和16.2%，远高于全国原煤同期不到5%的产量增速。 

      煤炭业务的规模扩张是公司未来的主要看点之一。在不考虑集团资产注入的情况下，市场预计公司2012-2015年产能年均增速约9%。2009年公司商品煤产量210.3百万吨，2010年为224.8百万吨，到2011年已达到281.9百万吨，董事长张喜武在2009年表示的“五年产能翻番”值得期待。 

      价格方面，受益于合同煤价格锁定，综合煤价保持同比增长。按合同方式不同，内销的220百万吨煤炭中的40.4%为合同煤。该部分煤价受政府主导，上半年价格同比增长4.5%至348.4元/吨，带动综合煤价同比增长2.6%至435.5元/吨。目前公司约80%的煤炭为电厂用煤，除了供合作电厂使用外，自身也消化一部分，在国内煤价下行中公司煤价防御特性显著。 

      非煤炭业务亦表现突出，成为综合业绩增长的又一驱动力。今年上半年公司电力业务呈现出量价齐升的良好态势。上半年总售电量达到95.66十万兆瓦时，同比增长15.3%，加上燃煤电厂平均售电电价同比增长4.9%至363元/兆瓦时，电力业务收入同比增长23.4%至354.12亿元。另外，虽然目前铁路业务占比较低，但相对较强的盈利能力使其也不容被忽视。上半年铁路业务收入同比增长8.6%至123.12亿元，经营收益率（净利润/营业收入）高达42.5%，高于煤炭23.8%、电力17.7%的经营收益率。

估值优势明显 
      根据市场一致预计，公司在未来三年营业收入和净利润复合增速分别为11%和8%，在全国煤炭需求收缩和煤价下跌的背景下显得尤为难得。以最新股价23.05元计算，公司PE仅约10倍，低于过往15倍的中位水平，PB为1.83倍，也处于历史中低位。若再考虑中国神华每年约40%的分红率，其投资价值显得尤为诱人。 

      中国神华在君亮估值系统中被归为价值股，最新的成长动能和安全稳定指数皆为1，是成长能力和安全稳定性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的深A点位置。欲知其合理估值买入价和预期目标股价区间，请参见《股票估值500•个股报告》43期中国神华个股报告。

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