东华软件：良好的成本控制能力是公司的核心竞争力

公司概况：
      公司是国内最优秀的系统集成商之一，以应用软件开发、计算机信息系统集成及信息技术服务为主要业务，具有计算机信息系统集成一级资质，是国家规划布局内的重点软件企业，系国内最早通过软件能力成熟度集成（CMMI）5级认证的软件企业之一。其全资子公司具有国家保密局颁发的涉密计算机信息系统集成甲级资质、软件单项资质和安防工程企业资质。 

      公司目前拥有近200项自主知识产权的软件产品，下游客户遍布医疗、政府、金融、电信、电力、煤炭、石油、石化、交通、国防、保险、科教及制造等行业。公司成功完成过国家电网公司、中国农业银行、中国移动通信公司、中石油股份公司、最高人民检察院、江苏中烟工业公司、中国国际航空公司、海关总署、北京友谊医院、中华联合财产保险公司等客户的应用软件开发和计算机信息系统集成项目，成为数十家国际国内知名IT企业的增值代理商、系统集成商或战略合作伙伴。 

      2011年公司系统集成、自制及定制软件、技术服务各实现营业收入18.49亿元、3.72亿元、3.53亿元，分别同比增长42.99%、16.10%及59.93%，各占主营业务收入的71.48%、14.37%和13.65%。其中，系统集成业务毛利率同比提升1.52个百分点至14.98%，远高出行业约10%的平均水平。

买入理由： 
      1.公司订单充裕，且金额增速连年提速。2009年公司共签订单18.91亿元，同比增长2%；2010年订单总额22.91亿元，同比增长21%；2011年新签订单38.09亿元，同比上涨66.26%，达到历史峰值。 

      2.2011年38.09亿元订单中仍留有部分金额顺延至2012年，为今年业绩提供保障。 

      3.公司系统集成业务的毛利率近几年一直在13%-15%之间波动，2011年更是同比提升1.52个百分点至14.98%，远高于行业10%的平均水平，优势明显。 

      4.鉴于以银行为代表的大金融行业信息化需求在未来几年将高速增长，公司于2011年2月收购神州新桥，以此作为公司进军银行系统集成业务的平台。神州新桥掌握了银行核心业务系统技术，占据工行的网络集成约60%的市场份额，在交行占70%-80%。 

      5.2011年12月31日，公司公布股权激励草案（修订版）：将授予企业员工364人共计1180.7万份股票，行权价格为21.59元，行权条件为以2010年净利润为基数，2011-2014年净利润增长率分别不低于30%、75.5%、136.93%，219.85%。公司2011年业绩已达到行权条件，市场对其未来业绩持积极认可态度。 

      6.东华软件在近6年内营收和净利润复合增速分别为33%和39%，综合市场看法，预计其未来三年营收和净利润复合增速将分别为31%和33%，延续了前期较强的增势。需要注意的是，作为系统集成商，公司多数订单的确认都集中在第四季度，因而造成业绩在季度之间分布不均，季节性明显。 

      7.由于系统集成行业技术壁垒和行业集中度均较低，随着人力成本的增加近几年出现毛利率下行的趋势，因而公司的成本控制能力显得尤为重要。2006-2011年东华软件的毛利率分别为19.0%、21.2%、25.3%、26.5%、29.8%和31.0%，稳中有升。未来随着软件及服务收入占比的加大，整体盈利能力有望进一步提升。 

      8.公司期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）控制得力，使得公司销售净利率可一直维持在15%左右，处于行业较高水平。 

      表一：公司过往和未来数年的业绩变化和预期

      表二：公司过往最近四个季度的营收和盈利同比数据

      9.东华软件自2006年上市以来，平均最高PE为38倍，最低为24倍，按照最新股价22.3元计算，目前PE为25倍，接近历史低点，PEG为0.76，整体估值水平较低。 

      10.东华软件在君亮估值系统中被归为积极成长股股，成长动能为1号，安全稳定指数为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股票图谱的A点位置，位于便宜的买入区域。更详细的介绍，请参见《股票估值500®个股报告》37期中最新的东华软件个股报告。

谨记风险： 
      1.公司的客户结构较为分散，超过1000万元的订单较小，过多的中小型订单容易给公司销售规模的增长造成了一定困难； 
      2.金融、政府等行业的信息化投入不及预期。

风格归属： 
      中盘股（总股本5.31亿股，流通股4.48亿股，以本文写作时的股价推算总市值110.08亿元，流通市值92.86亿元） 
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董秘：杨健
电话：（010）62662188
传真：（010）62662299
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