行业成长和估值齐高，但亦有价值洼地

      医疗器械市场是当今中国发展最快的市场之一，面临着前所未有的良好发展机遇，行业成长性要优于一般的药品市场。从市场表现来看，9月份以来，医疗器械概念股持续升温，带动整个医疗板块呈现普涨格局，行业整体的估值水平持续走高。但这种热潮显然不能持久，因为不论是缘起何种概念，若缺乏坚实的业绩支撑，相关个股的市场表现很难持续走强，所以投资者仍需理性对待。 

      就具体的个股而言，不同的医疗器械公司由于主营产品的差异化，成长性有明显的高低之分，近年来业绩负增长的公司更是不在少数，它们往往也享受着不菲的估值溢价。但与此同时，我们通过对比分析发现，行业内仍然不缺乏真正具备成长潜力，估值也相对合理甚至偏低的优质标的，值得投资者深入挖掘。

1、全球医疗器械产业持续快速增长 

      1.1 医疗器械市场是当今世界经济中发展最快、国际贸易最活跃的市场之一 

      全球医疗器械市场销售总额已从2001年的1870亿美元迅速上升至2011年的4235亿美元，年均复合增长率达8.5%，超过同期全球GDP增幅。即使是在全球经济衰退的2008和2009年，全球医疗器械市场依然逆流而上，分别实现6.99%和7.02%的增长率，高于同期药品市场增长率。 

      全球医疗器械市场中，发达国家是最大的医疗器械生产国和消费国，其中美国消费量占世界市场的40%以上，处于绝对领先地位，欧洲、日本分别以33%、11%的市场份额紧随其后，中国市场份额仅为3%，其他区域市场占比13%。 

      在市场需求的刺激和中国经济持续稳定发展背景下，我国医疗器械行业发展迅速。2005-2010年，我国医疗器械行业保持高速增长，销售收入平均增速20.8%，显著高于发达国家的增长水平。2012年我国医疗器械市场首次突破1500亿元大关。在多种中低端医疗器械产品方面，产量居世界第一。未来几年内，我国将超过日本，成为全球第二大医疗设备市场。 

      1.2 进出口分析：出口以中低端为主，进口以高端为主 

      目前，我国医疗器械进出口共涉及47大类、5千个品种、3万余个规格的医疗器械产品，已成为全球医疗器械的主要生产和进出口基地。最新统计显示，今年上半年，我国医疗器械进出口贸易额达158.21亿美元，同比增长14.4%。其中，医疗器械进口额为68.1亿美元，同比增长19.43%；出口额为90.11亿美元，同比增长10.87%；贸易顺差22.01亿美元，同比下降9.24%。

      从进出口产品结构来看，出口以中低端产品为主。2011年出口金额超2亿美元的产品主要有药棉、纱布、插管类产品、彩色超声波诊断仪、病员监护仪等，这些产品的技术含量和附加值普遍偏低。从出口企业数量上看，民营企业占优势。但从出口额占比来看，外资企业占据半壁江山，在出口额排名前10的企业中，外企有8家。 

      进口以高端医疗器械为主。2012年我国有31个医疗器械品种进口额达到亿美元规模，以通用诊疗设备、彩色超声波诊断仪、弥补生理缺陷的康复用具、X线断层检查仪、内镜、医用导管、核磁共振成像装置等高附加值产品为主。美敦力、上海东松、概腾、强生、金佰利、罗氏诊断等跨国公司属于排名前十位的进口商。

2、医疗器械行业特点 

      2.1 行业壁垒高。医疗器械产业是多学科交叉、知识密集、资金密集型的高技术产业，许多医疗器械是医学与多种学科相结合的产物，制造技术涉及医药、机械、电子、塑料等多个技术交叉领域，其核心技术涵盖医用高分子材料、检验医学、血液学、生命科学等多个学科，行业壁垒很高。 

      2.2 行业渠道具有共用性和排他性。医疗器械行业具有很强的渠道共用性，当一种产品打通渠道并获得客户认可后，企业能够不断通过该渠道推荐其他产品。同时，医疗器械行业的渠道亦具有显著的排他性特点，先入企业较易形成渠道壁垒、挤压后进入者的渠道空间，从而形成强者恒强的行业趋势。 

      2.3 行业需求刚性。医疗器械行业与人类生命健康联系密切，需求刚性较强，因此行业周期特征不明显，行业对经济下滑抗风险能力较强。这在2008年金融危机导致的全球经济衰退中表现的尤为明显，在国内出口明显下降的情况下，国内医疗器械行业的出口仍保持快速增长。 

3、我国医疗器械行业发展现状和前景 

      3.1 我国医疗器械发展潜力巨大 

      医疗器械与药品是医疗的两大重要手段，从医疗器械市场规模与药品市场规模的对比来看，全球医疗器械市场规模大致为全球药品市场规模的40%，而我国这一比例近年来虽然有所提高，但是仍然不到15%。从人均医疗器械费用来看，我国目前医疗器械人均费用仅为6美元/人，而主要发达国家人均医疗器械费用大都在100美元/人以上，瑞士更是达到了惊人的513美元/人。从覆盖率水平看，基层医疗机构器械配备水平仍然较低，目前我国2000余所县医院装备配置在不同地区平均缺口率达到30-50%。从现有设备水平看，有15%左右是20世纪70年代前后的产品，有60%是20世纪80年代中期以前的产品，亟待更新。 

      3.2 驱动行业发展的有力因素 

      驱动行业发展的因素主要有四方面：一是我国人口老龄化是一个漫长而确定的进程，与老龄化有关的医疗设备需求将持续增长，肿瘤、脑血管病、心脏病、糖尿病等慢性病已成为人类主要死亡原因，对这些慢性病的诊治需求将刺激相关设备的快速增长；二是我国生活水平提高，国民的就诊频次及医疗消费日渐提高，医疗保健需求增大；三是随着国家医改投入的不断增大，基层医疗器械增长空间广阔；四是国家政策的倾斜和扶持，根据2012年出台的《医疗器械科技产业“十二五”专项规划》，国家将重点支持10家到15家大型医疗器械企业集团，扶持40家至50家创新型高技术企业，建立8个到10个医疗器械科技产业基地和10个国家级创新医疗器械产品示范应用基地。 

4、医疗器械市场竞争分析 

      4.1 国际市场集中度高，国内市场集中度相对较低 

      国际医疗器械市场集中度高，2009年排名前25位的医疗器械公司销售额合计占全球医疗器械总销售额的60%，而且伴随着全球经济一体化带来的并购重组，未来市场集中的特点将更加明显。按2012年营业收入排名，国际医疗器械行业前10名为以下企业。

      我国市场整体集中度较低，但高技术领域集中度较高。一方面，截止2009年底，我国医疗器械生产企业超过一万家，其中90%是年收入不足1000万且生产技术含量较低产品为主的企业，该类企业所涉领域准入门槛较低，行业集中度低，竞争激烈。另一方面，收入规模过亿的企业仅几十家，该类企业主要生产监护设备、超声诊断设备、心电生理设备、CT等拥有自主品牌的高技术含量产品，该领域审核准入严格，行业集中度较高。 

      但总的来看，国内优秀企业利用行业领先优势和上市资本优势，逐步扩展产品领域，占领渠道资源、提升市场份额，导致行业集中度持续提升。国内前10大医疗器械生产商占行业收入的市场份额由2005年的8.5%提升至2009年的18.45%，年均提升2.5个百分点。按2011年营业收入排名，国内医疗器械行业前10名为以下企业（收入数据更新至2012年）。

      上述10家公司中，最领先的企业为深圳迈瑞，其于2006年作为我国首家医疗设备企业在美国纽交所成功上市，微创医疗在香港上市，A股上市公司仅三家：新华医疗、鱼跃医疗、华润万东。航卫通用电气和上海西门子分别为美国GE和德国西门子医疗的中国独资或者合资企业，不具有独立性。其他三家企业均为内资企业，尚未上市。 

      4.2 外企VS内企：互有攻守，进口替代化仍是竞争的主基调 

      国产的、进口的医疗器械数量三七开，而高端产品进口医疗器械能占据90%以上的市场，这是业内公认的事实。受我国巨大的市场吸引，国外知名跨国企业增加了在华投资，上述提到的国际医疗器械前10强中有8家已在我国建立生产基地，医疗器械出现进口替代的产品实际上还是跨国企业或在华三资企业所生产的产品为主。不过，这一情况正在慢慢改变，在某些细分领域国内企业正在突破重围，部分细分行业出现进口替代，典型的如在心血管支架领域，57%-70%的市场份额由乐普医疗、微创医疗、吉威医疗三家国产品牌占据，一扫强生、波士顿和美敦力三分天下的局面。 

      随着我国人口老龄化的加剧和城镇化的推进，被动了奶酪的跨国公司也开始“放低身段”，逐步加入了中低端市场的争夺。事实上，早在2008年，飞利浦并购了深圳市金科威实业有限公司，进入中低端病人监护系统市场，2013年5月，飞利浦宣布其苏州工厂生产的第一批本土研发生产的基础医疗设备下线，基层医疗市场布局更进一步。但总的来说，进口替代化仍是我们竞争的主基调。 

      4.3 国内上市的医疗器械公司：共有14家，主营产品差异明显 
     
      回到更贴近我们的A股市场，目前主要医疗器械上市公司共有14家，各公司的主要产品如下表：

      股票估值网在医疗器械领域的研究范围覆盖了东富龙、新华医疗、鱼跃医疗、和佳股份等四家公司，各公司成长性和安全性排名、PE、股价所在的估值评级及预期股价区间详见下表。

      从成长性来看，四家公司成长动能均为最高的1，除和佳股份为新增的公司外，其余3家公司均延续了上期的高成长性评级。安全稳定指数方面，新华医疗由于横跨医院和药厂两大市场，丰富的产品线有助于熨平业绩的波动，评级为最高的1，其他三家公司均为2。从估值水平看，东富龙股价最被低估，这主要是市场担忧新版GMP采购高峰后冻干设备的需求将趋于平缓；鱼跃医疗处于估值合理的B点位置；而新华医疗及和佳股份由于前期的持续上涨幅，目前估值相对未来成长预期而言，已经趋于充分，处于利润狭窄的C点位置。

5、医疗器械具体的细分行业竞争分析 
     
      医疗器械产品种类繁多，差异性大，在不同的子行业中，技术水平、盈利能力差别较大，市场容量、市场竞争程度也不尽相同，把握各个细分子行业的发展脉搏，对精选个股的重要性不言而喻。按《国家级医疗器械新产品开发指南(第四辑)》的分类方法，可将医疗器械分为生理信号检测及医用传感器、医用磁共振成像设备、口腔设备与材料等十四类，按国家统计局的统计口径，又可分为五类。为了研究方便，我们根据医疗器械销售面对的三大终端客户——医院、家庭和药企，将医疗器械分为医院用医疗设备、家用医疗设备和制药装备三大类。 

      5.1 医院用医疗器械：我们看好高附加值耗材、大病种和县级医院扩容三大类 

      高附加值耗材方面：1）以心血管支架系统、骨科、心脏起搏器三大产品市场容量最大，行业增速在20-30%之间，A股市场上有两个标的，其中乐普医疗主营支架系统，但自2012年以来心脏支架市场竞争加剧，招标价格的下降使得今年上半年公司整体利润继续下滑；凯利泰是国内领先的骨科介入手术器械制造商，近两年其PKP（经皮椎体后凸成形术）增速有所放缓。2）冠昊生物是颅脑修复膜的龙头，占领40-45%的市场份额，但市场容量相对较小，缺乏空间想象力。3）看好宝莱特的血液透析耗材业务，血透领域具有大市场、高壁垒、高增长的特点，宝莱特上市后利用募集资金大举进军该领域，未来有望完成透析液、透析耗材、透析机全产业链布局。 

      大病种医疗器械：对技术要求较高的重大疾病领域（主要集中在超声影像类、监护仪、心电生理等三大领域，行业增速约11%、20%和22%），高端由GE、飞利浦、西门子等外企把持，迈瑞医疗、东软集团、华润万东、理邦仪器等本土企业依靠性价比和销售服务占有优势。其中，万东医疗的X光机中低端产品占据国内市场的50~60%，迈瑞医疗的监护系列产品占国内市场份额的40%，位居中国第一，全球市场占有率第三。未来这些公司将继续巩固中低端市场，逐步向产业链的中高端进军。 

      基层医疗市场扩容带来的机会：重点关注和佳股份，和佳股份是国内第一家能提供较为完整的肿瘤微创综合治疗解决方案的企业，且公司针对县级医院需求切入分析筛供氧、DR影像等业务，定位于向基层医院提供包括医疗设备、配套设备、装修设计及施工甚至土建在内的整体解决方案，帮助基层医院建立完善肿瘤中心、医用气体系统等，并借助融资租赁的模式推动其业务发展。 

      5.2 家用医疗器械：未来需求巨大 

      看好家用医疗器械的逻辑主要基于以下三点：1）老龄化对行业的增长刺激很大；2）医疗意识的不断提高，消费观念升级；3）社区医院大幅增加，将带动家庭医护需求。未来的家用医疗属于相对低端但需求量很大的品种，制氧机、电子血压计、血糖仪无疑是需求最大的三个产品，年行业增速均在30%以上。现在做得比较好的是鱼跃医疗，一方面在不断推出新产品，一方面销售渠道非常强。

      5.3 制药装备：主要靠政策推动，集成化、自动化是未来趋势 

      制药装备是医药工业的基础，共分为八个子行业，共计3000多个规格，分别应用于中药、化学药和生物制剂等药品各个环节，需求较大的产品主要有冻干机、非PVC膜大输液、自动灯检灯等。制药装备的需求主要靠政策推动，从1999-2004年的第一次GMP认证到2011-2015年的新版GMP认证，国内制药装备将经历两次繁荣。其中新版GMP认证有两个时间节点：血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品生产企业，应在2013年底前达到新版药品GMP要求；其他类别药品的生产均应在2015年底前达到新版药品GMP要求。 

      从国际装备巨头的发展历程看，多产品的集成化、自动化是趋势，产品线整合走在前列的公司会在竞争中占得制高点。新华医疗无疑在规模化上走在国内企业前列，新拟收购的远跃药机是国内中药制药装备的领军企业，本次收购能消除2013年无菌制剂新版GMP高峰后公司制药装备板块的波动。

6、医疗器械企业的成长路径 

      在医疗器械领域，公司发展壮大的两条路径：一是研发，二是并购。 

      6.1 研发方面 

      随着全球医学的进步和科技的持续发展，新的病理发现和诊断方法不断增加，要求企业持续提升医疗电子设备的性能和科技含量，并根据客户需求不断开发新产品、新技术。因此，对于医疗器械行业来说，研发是根本，是长远发展的基石。然而，相较强生、美敦力等外企对研发奉若生命般的重视，国内企业研发能力和意识仍较薄弱，研发投入稍显不足，研发费率平均水平不足5%，远低于国际同类公司13%的水平。 

      但与过去相比，以国内上市公司为代表的优秀医疗制造商正迎头赶上，近年来逐步加大了研发投入。我们对国内12家医疗上市公司的研发费用率统计显示，排在前位的微创医疗和迈瑞的研发费率分别达到15.4%和9.5%，我们研究覆盖东富龙、新华、鱼跃、和佳四家公司2012年的研发费率分别为5.69%、3.69%、5.42%、5.32%。 

      6.2 并购方面 

      研发是根本，但产品研发周期通常较长，单靠内生性增长，医疗器械无法实现快速增长，在全球范围内，美敦力、强生、GE医疗在过去几十年里一直致力于并购。回到国内市场，分析新华医疗、迈瑞等巨头的成长路径，我们同样看到外延并购扮演着越来越重要的地位。
近两年国内医疗器械行业并购持续升温，除了收购方企业发展需要，另外一方面是因为资本逐利天性的驱动，自2012年国家公布《医疗器械科技产业“十二五”专项规划》后，医疗器械就受到私募和创投广泛关注，且在IPO暂停背景下，对于众多未上市医疗器械公司来说，被上市公司或跨国企业并购已成为重要的退出渠道。 

      具体到并购案例上，跨境并购实际上比境内收购要多。如美敦力并购康辉、史赛克创生都是跨国公司收购中国公司的案例；而如复星医药收购以色列医疗美容器械公司Alma Lasers Ltd、微创医疗收购美国Wright医疗髋膝关节业务，则属于国内企业境外并购的例子。A股市场上，今年来比较大的收购有：和佳股份收购珠海弘生获得血液净化设备，宝莱特收购恒信生物加快血透布局，凯利泰收购易生科技介入心血管领域，新华医疗收购远跃药机进军中药制药装备领域。

7、盈利趋势 

      有市场分析认为，医疗器械是一个毛利率超过50%、净利率超过20%的暴利行业。事实上，这指的是国际医疗器械行业的盈利水平，国内医疗器械行业离这一水平还有很大差距。最新统计显示，2013年1-7月，国内医疗器械行业实现收入980.3亿元和利润总额98.3亿元，同比增长21%和18.3%，去年同期增速为14%和13.2%，收入有所加快；毛利率和销售利润率分别为23.4%和10.02%，去年同期为23.7%和10.25%，盈利水平变化不大。 

      处于行业塔尖位置的上市公司，其盈利能力自然相对较高，但也鲜有毛利率超过50%、同时净利率超过20%的公司。2013年上半年，我们覆盖的东富龙、新华医疗、鱼跃医疗、和佳股份四家公司的毛利率分别为49.8%、23.1%、41.1%和54.4%，净利率为26.7%、5.3%、19.2%和16.9%。新华医疗毛利率和净利率较低，主要与公司从事毛利较低的医疗器械代理和药品经营业务有关。 

      从各公司的季度业绩走势来看，新华医疗成长最为稳定，保持了近8个季度业绩正增长的优秀记录，而和佳股份主导肿瘤微创治疗设备以工程建设为主，所签订单又以大单为主，季度间业绩难免受到工程结算影响而波动较大，但胜在爆发力最强。 

      从年度数据来看，与2011年相比，2012年四家公司的收入增速和利润增速均出现不同程度的放缓，其中东富龙去年业绩仅增长4%。进入2013年，东富龙业绩率先恢复，同比增长28.2%，新收购的德惠和驭发业绩贡献较大，随着GMP认证期限的临近，下半年公司冻干产品发货将加快，利润增长将继续提速。新华医疗上半年母公司的业绩放缓超出我们的预期，其成长动力主要源于新收购的子公司，外延扩张很好弥补了短期内生成长的不足。

8、市场表现和估值水平

      医疗器械板块的行情并非近期才启动，事实上，申万医疗器械指数从2012年12月4日1772.82点启动，就已走出单边上涨的行情，至2013年9月25日报收3570.92点，涨幅101%，而同期沪深300从2131.47点上涨到2429.03点，涨幅14%，申万医药生物指数从3174.05点上涨至4921.87点，涨幅55%，医疗器械指数涨幅远超同期大盘及医药生物指数涨幅。超高的行业景气造就牛股辈出，和佳股份近43周股价涨幅高达279%，新华医疗股价也接近翻番。仅有东富龙的表现较为疲弱，主要是市场担忧新版GMP采购高峰后冻干设备的需求将趋于平缓，现有产品缺乏空间想象力，所以尽管东富龙今年业绩出现较大恢复，但近43周涨幅仍仅为13%。

      从当前行业的估值看，由于上市公司主要集中在中小板与创业板中，股价经过前期的大幅上涨，估值水平普遍较高，其中冠昊生物、九安医疗、宝莱特的PE已经超过100。从深圳迈瑞、新华医疗、和佳股份等公司的利润增速与PE的历史数据来看，在利润增速高的时候，PE就相对高，成长与PE呈现正相关是行业共性。对比各公司未来三年预期复合增长率，东富龙预期增速在27%，与鱼跃医疗相当，但其PE仅为20倍，不到后者的一半，PEG也是唯一低于1的公司。

9、公司点评 

      总的来看，我们短期看好被严重低估的东富龙，长期看好具有技术优势和并购实力的新华医疗，主要原因分别如下：（1）有别于市场担忧新版GMP采购高峰后冻干设备的需求将趋于平缓的观点，我们认为，由于新版GMP通过率低，预计未来两三年冻干机仍有较大需求。（2）新华医疗横跨医院和药厂两大市场，内生和外延强势渗透周边领域，攻防一体竞争优势显著，业绩经营十分稳定。

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