安琪酵母(600298)：营收增速环比加快经营节奏修复验证海外业务表现亮眼

文章来源：东方证券2022-08-30成为付费会员|欢迎免费试用

事件：公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营收60.90 亿元/yoy+16.36%，归母净利润6.68 亿元/yoy-19.33%，扣非净利5.95 亿元/yoy-17.96%；单Q2 看，公司实现营收30.59 亿元/yoy+18.66%,归母净利润3.55 亿元/yoy-7.91%，扣非净利3.31 亿元/yoy+6.14%。

    营收增速环比加快，经营节奏修复验证，海外业务表现亮眼。1）分产品看，22Q2 公司酵母及深加工产品实现营收21.83 亿元/yoy+8.67%，制糖业务2.25 亿元/yoy+18.22%，包装类业务1.37 亿元/yoy+32.61%；分区域看，22Q2 公司国内实现营收19.40 亿元/yoy+4.48%，国外实现营收10.80 亿元/yoy+52.23%。2）22Q2 公司酵母及深加工产品实现营收21.83 亿元/yoy+8.67%，营收增速环比加快，预计因：①高基数压力缓解；②国内酵母主业前期因提价等原因经营节奏扰乱，现逐步修复；③海外业务增速加快。3）公司海外业务增速亮眼，营收增速创历史新高，预计因：①公司海外业务拓展进一步落地（公司自21 年底起逐步设立海外子公司助力当地市场拓展；发布埃及和俄罗斯地区扩产公告验证海外拓展决心；22Q2 公司海外经销商增加186 人，创20 年以来新高）；②对海外业务的提价逐步落地；③海外需求复苏、人民币贬值利好出口。

    毛利率环比持平，期间费用率环比减少为公司净利率提升主因。1）毛利率：公司22Q2 实现毛利率26.75%，同比-3.65pct，环比+0.07pct，在毛利率的环比影响因素中，我们预计正向贡献因素包括埃及工厂22Q2 提价、人民币贬值、海运成本回落、小包装疫情受益，负向贡献因素包括低毛利率的其他业务占比上升等；2）公司期间费用率环比减少为公司净利率提升主要原因，销售费用率5.50%/环比-1.18pct，管理费用率3.24%/环比+0.03pct，财务费用率-1.49%/环比-2.48pct，研发费用率5.38%/环比+1.43pct；公司归母净利率11.62%/环比+1.31pct，扣非归母净利率10.81pct/环比+2.08pct。

    短期维度，收入端看，伴随公司经营节奏逐步恢复，公司下半年收入增速有望保持稳健；利润端看，利润率尽管会因海运、汇率等因素有所波动，但利润增速在低基数效应下有望保持较高增长。中长期角度，公司的利润弹性及发展值得想象：①利润弹性看，21 年公司因海运成本、汇率利润受影响2.5 亿+，后续伴随这些因素逐步转好（22 年汇率因素已经部分转好），利润弹性有望释放；此外，伴随公司低毛利率的贸易糖业务逐步剥离，公司毛利率中枢有望抬升；②从发展空间看，酵母营养元素丰富，产品延展性强，衍生品空间广阔，公司海外扩张亦在稳步推进，公司十四五收入目标200 亿。

    因需求疲软、公司其他业务放量等因素，我们调整公司22-24 年归母净利润预测为14.07/17.63/20.77 亿元（调整前为14.08/18.32/21.71 亿元），对应公司22-24 年EPS 预测1.62/2.03/2.39 元，使用历史估值法给予23 年26 倍PE 估值（取近3 年平均），对应目标价52.78 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    需求疲软、新榨期糖蜜成本大幅上涨、产能集中投放带来大幅折旧等

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