中药行业综合评述

一、评述范围
      本期的中药类医药公司共有8家。各公司的成长动能分类、安全稳定指数和预期股价区间详见下表：

      2010年医药板块走势异彩纷呈, 截至12月20日，在上证指数下跌近13%的情况下，医药行业指数涨幅高达27%，成为2010年表现最好的行业指数之一。其中，中药上市公司的走势更加可圈可点，不少中药上市公司创出新高，中药上市公司抗通胀属性充分体现。根据国际经验，医药上市公司的增速应该是消费者物价指数CPI的三倍左右，而在我国，由于成长性更高，市场预计医药上市公司增速将跑赢CPI的3-5倍。预计未来随着国际主流社会对植物药的承认，部分处于缓冲地带的中药可以争取到综合性医院使用。这样，中药的发展空间更为广阔。但从目前看，医药估值已达到历史相对高位区域，本期八家公司中有5家处于JW4点的D点，2家处于B点，1家处于C点，处于A点的一家都没有，说明就市场目前所给出的成长预期来看，总体上估值已高，我们在关注机会的同时也要注意回避风险。

      本期8家中药上市公司中，有5家的成长动能分类为1，有1家成长动能分类为2，2家成长动能为3。其中，评级下降的为同仁堂（由1下降到2，三季度公司收益下滑，出乎市场预期，未来似乎有改进机会），金陵药业和千金药业（由2下降到3，公司连续2个季度盈利下滑，改进机会不明）。安全稳定指数下调的为千金药业（由2下调至3）和金陵药业（由1下调至3）。从目前总体市场环境来看，市场认为中药行业未来有望保持稳定增长态势，建议重点关注具有单独定价能力，以及有效进行了产业链上下游整合的中药企业，这些品种在通胀环境下有可能维持较高的利润水平。 

二、相关行业政策
      2010年10月9日，工业和信息化部、卫生部、国家食品药品监督管理局等三部门联合印发了《关于加快医药行业结构调整的指导意见》，针对我国医药行业发展中所存在的自主创新能力弱、技术水平不高、产品同质化严重、生产集中度低等问题给出具体的指导意见，旨在加快我国从医药大国迈向医药强国的进程。

      《指导意见》针对医药行业中的中药子行业的具体情况，提出了工作的主要任务和目标： 

      在中药领域，坚持继承和创新并重，借鉴国际天然药物发展经验，加快中成药的二次研究与开发，优先发展具有中医药治疗优势的治疗领域的药品，培育50个以上疗效确切、物质基础清楚、作用机理明确、安全性高、剂型先进、质量稳定可控的现代中药。同时，促进民族药的研发和产业化，促进民族药标准提高，加强中药知识产权保护。中药走向国际是提升我国医药产业在全球影响力的又一大举措，然而中药在作用机理以及组分不明等方面的问题是制约其走向国际的重要因素，因此《指导意见》提出培育疗效确切、物质基础清楚、作用机理明确、安全性高的现代中药，而走在中药现代化最前沿的天士力无疑将受益于政策红利，其主导产品复方丹参滴丸业已通过FDA二期临床，成为中药国际化的标杆。此外，康缘药业等也将有不同程度的获益。

三、行业层面
      我国中药行业进入21世纪后增长迅速，行业规模、工业化水平与效率显著提高。2000年5月行业资产总额仅为1293亿元，而2010年1-5 月的累计数据，资产总值已达2815亿元；行业总产值2000年全年中药仅为490亿元，至09年统计前11个月生产总值就已达到2347亿元。十年来行业企业数量呈较稳定增长。产业工业化水平大大提高，特别是中成药子行业已摆脱手工作坊式生产，正逐步从传统工业向现代中药生产模式转化。

      统计数据显示，我国中药市场需求平稳，中药行业（包含中成药和饮片）销售收入从03 年至09 年均复合增长率达21.53%，7年间中药产品销收总额在医药制造企业销售收入占比均值为27.01%，且波动很小，市场呈现稳定的增长态势。09年医药生产7个子行业中，中成药和中药饮片同比增幅均高于化学制剂，中药饮片增幅仅次于卫生材料和生物制药位列第三。人均收入提高而带来的对消费品品质的精细要求，使人们更重视诸如药物不良反应及副作用、疾病预防与保健、日常养生及滋补需求。预计在回归绿色理念的大环境下，中药类产品需求量将维持长期增长趋势。

      中药行业从产业链上细分，通常包括中药材、中药饮片和中成药三大类二级子行业，是构成中药产业的三大支柱。

      中药材行业位于中药产业链最前端，主要由从事中药材原材料种植（养殖）、采集及初加工的个体或单位构成。其中以植物药材为主要部分。其价格的变动对下游的中药饮片和成药的收益有很大的关系。中药材价格未来整体将呈现螺旋式上升的趋势并维持周期性变动的特征，目前的中药材价格处在周期的较高点，未来仍有小幅上升趋势，但已包含了一定程度的泡沫，未来如不出现重大疫情或影响药材种植的重大自然灾害，本轮受炒作而价格严重虚高的品种将出现明显回调并逐步回归正常价格，但受灾害影响重大、种植期长的品种，如三七、金银花、云当归、云木香、首乌等，将在价格做一定程度修正后，仍维持次高价位运行，其他普通大宗药材价格后期将逐步维持进入稳定水平。本期代表公司为紫鑫药业。

      中药饮片不仅只是对中药材做简单机械加工，其重要性在于对材料的炮制过程。中药材成分复杂，直接应用一般会产生不良反应甚至毒性作用，必须通过炮制降低药材毒副反应，缓和或改变药性及药物作用趋向，以便于调剂和制剂，同时增加服用的适口性，最终才能达到预定疗效。中药饮片既可以作为中成药制造的直接投料，也可根据处方直接调配入药，具备有原料和成药的双重功能，在中药行业三大支柱中处于核心地位。缘于消费市场扩大（包括医院、药房及终端消费和海外市场）及现阶段较低的行业技术和资金壁垒，短期行业规模仍将继续扩大。中长期来看，随着GMP认证制度推行和监管力度加大，行业内部的重组整合及行业触角延伸将是未来热点事件，行业整体质量将得以提高。随着现代中药饮片的推行，新型的高附加值饮片产品将明显提高行业平均盈利水平。本期代表公司为康美药业。

      中成药行业在我国整个医药行业中占据重要地位，不仅在中药子行业起主导作用，而且在数量规模上也位居整个医药行业首位，产品销售收入基本占中药行业70%-80%（不含药材贸易收入），行业特征基本代表了整个中药行业的特征。其产成品中成药主要指按一定治病原则配方制成、随时可以取用的现成药品，如各种丸剂、散剂、冲剂、针剂等。与可直接服用的饮片有很大不同，中成药已不具备原始药材形态。中成药行业是中药行业的主要创收来源。受国家医疗体制改革的推动，社区及农村基层医疗机构扩张加速，国家低水平、广覆盖的医保方针将更大程度发挥中成药性价比优势，预期未来还将有新的中药产品进入基本药物目录和医保目录。而中药对慢性病的治疗效果、特有的调理作用及“治未病”的功能，对我国老龄人口及亚健康人群数量不断增加的人口及健康构成，未来存在很大的市场空间。本期代表公司为康缘药业、金陵药业等。

      另外，中药行业跨行业扩张空间巨大。跨国药企中不乏从医药进入保健相关产品的成功案例,强生在药妆，日用品等方面都取得了巨大的成功。国内中药企业具有进入保健食品和药妆的先天优势。保健食品行业近年来逐步走出低谷，进入新一轮发展期；而在药妆领域，中药化妆品刚刚显示出良好增长苗头，未来的空间广阔。本期代表公司为东阿阿胶。

四、公司点评
      本期我们重点推荐刚刚推出股权激励计划的康缘药业和中药饮片行业的龙头康美药业。

      1-9月，康缘药业实现营业收入9.51亿元，同比增长36.97%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司净利润为1.35亿元，同比增长18.42%。其中，第三季度实现营业收入3.53亿元，同比增长25.93%，环比下降7.77%；实现净利润（扣除）5192万元，同比增长2.66%。11月2日康缘药业公布了股权激励方案。激励对象：5名高管和70名核心技术业务人员；股票来源：向激励对象授予974万股，其中首次授予894万股；股票价格：《激励计划》首次公告前的20交易日均价16.77元的50％；股权解锁：自授予日起12个月后、24个月后、36个月后各申请解锁授予限制性股票总量的30％、30％和40％，解锁条件为自授予日起3年的净利润分别不低于2.4亿、3.0亿和3.7亿，营业收入分别不低于16亿、20亿和25亿。本次激励定增股份占公司股本总额约2.34％，对每股收益的稀释相对有限。对于被激励对象而言，该激励计划的条件还是比较高的，要求业绩向好，显示出公司对未来发展的信心。公司现有产品线围绕妇科、骨科、抗感染科及心脑血管科这四个领域，随着销售体系的逐步完善，新产品的逐步推出，以及新建产能的逐步稳定释放，公司有望实现平稳快速发展。预计公司未来三年净利润的复合增长率为29%，2011-12年EPS分别为0.60元和0.74元。目前公司股价处于JW4点的B点，是较好的买入价位。关于康缘药业的合理买入价和预期目标价请参见本期的个股报告。

      康美药业1-9月实现营收23.03亿元，同比增长32.09%；实现归属于公司净利润（扣除）4.73亿元，同比增长47%。公司收入增长主要由于中药材贸易和新开河产品的大幅增长。3季度实现收入8.3亿元，同比增长51.18，实现净利润1.62亿元，同比增长60.79%。目前，公司已经成为中药饮片行业标准制定的参与者，先后承担了国家120余种饮片的质量标准制定工作。公司正逐渐实现布局全国药材贸易市场的战略，公司将逐步成为中药材贸易的做市商，公司将实现规模化经营大宗中药材贸易，通过贯穿中药材上中下游，获取全产业链利润，预计公司2011-12年EPS分别为0.54和0.73元。公司股价目前处于JW4点的C点，处于利润狭窄的买入区间，建议待股价回调买入。关于康美药业的合理买入价和预期目标价请参见本期的个股报告。

      市场预期未来三年这八家医药公司的营收复合增长在20%以上。净利润复合增长也在25%以上，行业成长性看好，具体数据见下表：

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