涪陵榨菜：榨菜龙头，成长稳定，估值合理

      我们长期跟踪研究涪陵榨菜，它也在我们今年的【年度88只好股票】中。它的成长性和安全性均较为良好，长期排在最好的五星股票队列。公司近5年营收和净利润（扣除）年复合增长率分别为18%和37%。2019年至今（2019-7-25）涪陵榨菜的股价增长30.55%。2019年第1季度公司实现营收5.3亿元和扣非后净利润1.5亿元，分别同比增长3.8%和35.3%。受益于公司去年第4季度对部分产品进行间接和直接提价，公司净利润率同比增加6.8个百分点为15.4%，推动利润快速增长。目前来看，虽然公司股价在年内有所上涨，但对于其未来成长性来看，未来股价仍有上升空间。

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      （1988年成立，2010年上市。主营榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制，生产及销售，是国内最大的榨菜加工企业，榨菜腌菜制品国内市场占有率第一（20%左右），现有榨菜产能12万吨/年和泡菜产能2万吨/年。销售网络覆盖全国34个省市自治区，同时产品还远销欧盟、美国、日本、香港等多个国家和地区。2018年榨菜、其他佐餐（海带丝和萝卜干等）和泡菜的营收占比分别为84.12%、8.08%和7.56%。控股股东：重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司（持股39.65%）；董事长：周斌全；总经理：赵平；员工2431人。地址：重庆市涪陵区江北街道办事处二渡村一组）

      1、餐饮外卖或制约榨菜需求增长，继续推动渠道下沉。根据公司披露的相关信息，今年1季度公司榨菜产品在一线城市销量表现不佳，但在二三线城市销售保持稳健增长，主要原因是公司产品销售主要还是集中在商超、小卖部等传统渠道，对于外卖、生鲜等新零售渠道渗透较少。与此同时，根据Analyst数据，2018年中国互联网餐饮外卖市场整体交易规模达到4415亿元人民币，同比增长112.5%，外卖订单达109.6亿单，同比增长96.8%。由于互联网餐饮外卖行业的崛起，我国的居民餐饮模式正悄然发生改变，以方便面为例，2013年我国方便面销量达462亿包，但2016-2018年方便面销售量均在400亿包以下，外卖餐饮消费增长也将制约以家庭佐餐消费为主的榨菜产品需求。在此背景下，公司明确指出今年的经营重心是推动二三四线城市渠道下沉，主要包括：a）拟将全国办事处数量从34个增至67个；b）公司对经销商考核机制作出调整，返利由季度变为月度，多目标考核变为单一品类考核等。未来公司产品能否在二三四线城市顺利铺货扩销，值得关注。

      2、多品类扩展仍是主营发展方向，产能扩张奠定成长基础。公司其他品类主要有泡菜和佐餐开味菜，2018年营收占比为15%。从公司近几年的经营举措看，多品类扩展已成为业绩增长的重要看点：2014年公司推出海带丝、萝卜干等佐餐产品；2015年收购四川惠通食品，进军泡菜市场；2018年欲收购豆瓣酱企业但最终失败，管理层表示将继续寻找优质标的进行品类拓展。新增产能方面，2018年公司在眉山建设三条榨菜生产线，合计产能达5.3万吨，在涪陵建设两条脆口榨菜生产线，合计产能1.6万吨，辽宁新建的年产5万吨泡菜生产基地（是已有泡菜产能的2.5倍）预计将于2020年投产，上述新产能的投建将助力公司进一步扩大市场份额。

      市场预期2019年全年的每股收益大约在0.95元，对应周四（2019-7-25）收盘价27.86元，PE为30.17倍。公司未来成长动能仍然较为充沛，市场预期涪陵榨菜2019/20两年的EPS分别为：1.09/1.25元。今年至今（2019-7-25）公司股价上涨30.55%。过往来看，涪陵榨菜的股价大部分时间都是在上一年每股盈利的20-40倍之间滑动。以目前30倍左右的PE来看，估值处于仍有上升空间。

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