老凤祥：渠道扩张+产品结构调整，打开未来成长空间

      2014年的国际金价维持区间震荡格局，特别是受2013年二季度中国大妈抢购黄金导致消费过度释放的影响，国内黄金消费增长也略显乏力。为了应对这样的不利经营环境，老凤祥加大了市场扩张力度，加速对各层级市场的全方位渗透，目前公司终端销售网络达2769家，连锁加盟专卖店提升至916家，营销网络已覆盖除港澳台以外国内31个省、市、自治区，全国销售覆盖率达到90%以上，国内珠宝市场市占率已提升至11.03%，仅次于周大福，排名第二。此外，公司积极进军海外市场，目前已投资300万美元组建了美国运营子公司，成功在纽约设立海外第一家直营店，而在澳洲悉尼的特许专卖店也正式投营。

      与此同时，在黄金价格下跌拖累传统业务及利润成长放缓的背景下，公司正积极拓展“翠、珠、玉、宝”新四大类。“新四类”产品销售额增加迅速，过去三四年间的年均增速在50%上下，我们判断2014年新四类销售收入将接近7.5亿元。公司预计未来该部分仍将以30%以上的年均销售速度递增，到2015年“新四类”销售额或达10亿元。从未来的发展路径看，公司将逐渐向珠宝镶嵌、铂金首饰等非黄金品类拓宽，盈利能力也有望得到提升。以目前（3月5日）收盘价36.61元计算，公司最新PE为20倍，相对未来成长预期，目前估值在趋于充分的C点位置，即价格稍有些贵，风格积极的投资人或许并不太在意，稳健型投资者则不妨将其先纳入中长线备选股票池，等待更合适的买入时机。

      在《2015年，你应该重点关注的88只好股票》里，我们曾为老凤祥梳理出了值得重点关注的若干个理由：

      1、量价齐升助推业绩增长。公司的业绩主要取决于黄金销售量以及给经销商每克黄金的加价幅度，2013年公司给经销商的批发加价为21-22元/g，而目前的价格已提升至24-25元/g。而根据中国黄金投资网的统计数据，截止2014年9月30日，老凤祥的黄金终端价格达到312元/g。虽然相比行业老大周大福的价格高了3.6%，但销售量并未出现下滑，2014年秋季订货会上公司的出货量同比增加15%。产品量价提升使得公司业绩超预期增长。受2013年二季度高基数的影响，2014年2季度公司业绩小幅下滑，前三季度公司共实现营业收入267.42亿元，同比小幅下滑1.69%，但好于统计局公布的限额以上零售企业的收入增速（-3.1%），且显著高于周生生及周大福增速，经常性净利润5.95亿元，同比增长16.33%，销售净利率维持在2.6%的合理区间。

      2、毛利率持续提升，盈利能力有望加强。通常黄金与铂金以重量计价，按一定比例收取加工费（2-5元/g），毛利率低于5%。今年公司提高黄金批发价格之后，原材料压力已有所释放。我们测算，假设公司黄金销量不变，若每克黄金提价3元，对毛利率的贡献将达到1个多点。也正得益于此，2014年前三季度综合毛利率同比提升0.91%至8.33%，连续4个季度毛利率同比上升。

      而翡翠珠宝类通常以件计价，原材料价格相对不透明，其毛利率可达到30%以上。根据市场调研，公司曾以1.2亿元拍得一块65公斤重的翡翠原石，并将其中7公斤制成294件饰品，如项链、手镯、耳环等。2013年初公司成功销售其中20余件饰品，确认收入1.4亿元，盈利0.7亿元，毛利率高达50%。目前翡翠类产品销售占比仍较低，公司也在2014年中报中提出将加快产品结构的调整，提高钻石、翡翠等高附加值产品的销售力度，带动盈利能力平衡增长。

      3、国企改革红利尚未兑现。2014年3月底，《关于深化国有企业改革的指导意见》等多份细则开始上报国务院审批，从目前的形势看已获政策性利好支撑。公司是上海黄浦区国资委旗下最优质的商业资产，市场对其改革的预期颇为浓烈，未来公司或将向股权激励，并购重组等方向推进改革，改革利好值得期待。

      4、外延并购拓宽成长空间。2014年一季度公司曾投资400万美元收购一家珐琅制品企业，此后成立了眼镜合资公司，目前新产品类别已拓展至“玉、翡、珠、石、珐琅、象牙以及K金眼镜”等新七大类，进一步完善产品结构。而今年10月公司在外延并购上在下一城，拟以不低于2.08亿元的价格收购上海城隍珠宝有限公司100%的股权，城隍珠宝专注于翡翠玉石的销售，是老凤祥的竞争对手，上海四大珠宝品牌之一，旗下拥有门店34家，2013年销售额度高达6.9亿元。此次收购符合公司拓宽产品类型的战略要求，若成功将有益于发挥产品互补与渠道协同作用，显著拓宽公司未来成长空间。

      5、金价下跌倒逼行业需求回暖。2013年美国经济开始复苏以及量化宽松政策（QE）的逐步退出使得美元持续走前，以美元计价的黄金价格自去年一季度起持续震荡下行。而国内宏观经济下行压力加大，投资者避险意识提高以及80-90后婚庆潮的到来，反而刺激黄金销量的增长。截至2014年10月31日，黄金价格已跌至1164美元/盎司。而国家统计局的数据显示，2014年7、8、9以及10月份国内限额以上企业金银珠宝累计零售额同比增速分别为-11.7%、7.3%、11.4%和11.7%，市场购置需求正逐渐回暖。

      6、我国珠宝首饰行业历史十分悠久，但从市场角度看，到2003年5月才正式取消经营金银制品许可证制度。自此自然人才可以注册经营生产、加工、批发珠宝首饰，珠宝首饰行业才进入真正意义上的市场竞争阶段。从2003年到2013年，发展仅有10年的时间，从时间跨度看我国珠宝首饰业依然属于朝阳产业。而以2003年为基期，过去十年间我国限额以上企业黄金珠宝零售额年均复合增速达到33.65%，增长依旧惊人。

      7、老凤祥在股票估值网股票评级系统中被归为综合类（价值+成长）个股，成长性评级为1，安全性评级略低为2，是成长性最好，稳定性和预测性较强的公司，在本文写作时股价处于股票估值网JW4点股价图谱的C点位置。更详细的介绍，请参见股票估值网最新一期及以往老凤祥的个股报告。

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      更多老凤祥的详细关注理由以及《2015年，你应该重点关注的88只好股票》的详细内容，请查看股票估值网。

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