增长稳定，既能防御又可出击

      2011年上半年的CPI如市场预期那样一直处于高位运转，在通胀预期依然强烈的情况下，一季度白酒行业依然递交的亮丽的季报，各项财务数据体现了行业良好的稳定性，成长性质量和盈利能力良好，在通胀周期的环境下，既能防御，又可出击。

一、评述范围
      本期评述公司包含6家白酒公司，包括泸州老窖、五粮液、贵州茅台、洋河股份、水井坊和山西汾酒。

      本次选取的公司中，有5家成长动能为1，与上季度保持未变；只有水井坊1家的成长动能有2下调为3。从各公司在JW4点位置来看，有4家公司处于估值处于颇具优势的A点，1家公司处于B点，处于估值过高在D点的公司有1家。

二、业绩趋势和表现
      2011年一季度，白酒行业实现营业收入184.6亿元，同比增加49.1%，较2010年四季度和2010年同期增幅分别扩大12.7个百分点和10.8个百分点；实现扣除非经常性损益后的净利润66.5亿元，同比增长45.6%，环比2010年四季度增幅扩大20.2个百分点，较去年同期增幅扩大20.9个百分点。白酒行业一季度的营收和净利润都达到了过去9个季度中的最高点，增长幅度也达到近九个季度的次高点，而且，09年下半年季度营收和净利润的高增长主要是由于2008年同期基数较低，可比性较差。白酒行业营收和净利润持续增长主要依赖于产品销量扩大、产品结构持续上移以及产品提价。

      2011一季度，我们选取的食品饮料行业的公司实现营业收入和扣除后的净利润平均增长分别为28.1%和43%，保持了过往的增长势头，具有很强的稳定性。在食品饮料行业的各细分行业中，白酒行业是唯一没有出现过营收和利润负增长的行业。且按照五年来的平均收入及利润增长率，白酒行业依然是增长最快的细分行业，体现了行业良好的稳定性、成长性和盈利能力。尤其是高端白酒，受经济影响较小且又进入提价窗口，相对更具投资价值。白酒行业具体统计数据见下表：

三、估值及证券市场表现

      在过去的13周，本期选取的六家白酒行业公司平均上涨0.1%，跑赢上证指数9.84个百分点，防御性特征明显。其中贵州茅台、五粮液和山西汾酒逆势成长。由于市场对2011年经济运行高通胀的预期，行业估值水平由也在下移，2010年底白酒行业平均市盈率为34.9，到今年6月，白酒行业的平均市盈率下降到30.3。由于市场整体估值水平的下移，目前白酒行业市盈率水平仍是上证综指的2倍左右，处于五年来的相对低点。估值下移，PE变小，而股价走强，是盈利增加的强力支撑所致。平均PEG目前为0.91，就其成长预期，行业估值仍处于较低水平，未来上移仍有空间。 

      从下表中可以看出，贵州茅台、五粮液和山西汾酒在过去的13周都表现出了正面成长，股价分别上涨9.0%、5.6%和1.5%。主要原因除业绩变好外，贵州茅台存在技改项目，预计增加2600吨茅台生产力，公司制定的“十二五”产能规划到2015年达到40000 吨，产能增长将保障公司长期持续发展。五粮液存在进一步提价预期，未来五年公司高端酒将会放量到2万吨以上，出厂价提升至千元附近。山西汾酒的竹叶青酒系列的新品国酿、精酿和特酿在4、5月份推出，玫瑰汾酒和白玉汾酒也会推出，由竹叶青酒销售公司专门负责销售。

四、行业分析 
      白酒行业的市场集中度不断提高 
      截至今年四月，国内白酒产量依然保持着较快的增长速度，累计同比增长达到27.7%；规模以上白酒企业销售收入也保持着较快的增长速度，累计同比增长达36.79%。另外，从企业数量上看，规模以上白酒企业的数量在2010年末达到历史最高点后，今年一季度出现了较大幅度的下降，从1607家下降到1221家，下降幅度达到24%。企业数量下降的同时收入同比保持较快增长，这表明白酒行业的集中度得到了进一步的提高，具有竞争优势的白酒企业获得了越来越多的市场份额。这与大型白酒企业纷纷产能扩张，不断提升生产力发挥规模效应提高市场集中度的策略基本相符。这种市场集中度不断提升的趋势在未来还会得以持续发展，行业领先企业未来的长远发展空间得到了有力的保障。 

      高档白酒企业表现将更为稳定
      在高中低档白酒中，低档白酒主要针对的是低收入消费者，由于价格便宜，其对收入的敏感性较低，对经济周期的敏感性也较低；中档白酒主要是中等消费者在亲友聚会等非商务场合的消费，其对经济周期的影响会较为明显，随着经济周期而波动；对于高档白酒而言，其主要用于商务或政务消费以及高收入者的消费，由于这部分消费者对价格的敏感性较低，进而对经济周期的敏感性较低。加上近年来国内CPI持续走高及经济下滑通货膨胀时期的投资收藏活动更为活跃，使得高档白酒消费甚至出现了反周期性。 

      白酒企业之所以会在过去几年中一直有着良好的市场表现，主要有三方面的原因：一是处于一个快速发展的细分行业中；二是这个细分行业市场需求和销量大幅增长；三是产品摆脱了单一的实体消费特性而向体验性和彰显性消费方向延伸，引发出颇具弹性的提价张力。在可预见的期间内，白酒行业的产销量依然会保持较快的增长，同时产品价格也还有较大的提升空间。闪耀着强大品牌光环、具有丰富产品线资源以及良好的市场销售渠道的白酒公司，将会继续享受到行业的增长收益。

五、公司点评
      白酒行业包含的6家公司中，泸州老窖、山西汾酒、五粮液和洋河股份四家公司的成长动能分类为1，同时JW评级位于JW4点位于超额利润买入区。

      泸州老窖：公司一季度实现营业收入20.71亿元，同比增加42.44%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润8.94亿元，同比增加31.73%。一季度营收增速是去年一季度以来最高水平。且从去年第三季度开始，收入增速连续3个季度持续放大。公司拥有良好的品牌，产品结构和市场营销也非常成熟。公司提出2013年实现收入130亿元（2010年为54亿），公司实现该目标的基础坚实，达致目标的可能极大，未来业绩较为确定。

      山西汾酒：2011年一季度公司实现营业收入18.34亿元，同比增加81.34%；实现归属于上市公司的扣除后的净利润5.12亿元，同比增加92.96%。公司拥有良好的品牌、产品和市场基础，经营目标不断上调，业绩确定。产品方面，青花瓷、老白汾、竹叶青齐头并进，其中青花瓷成长迅速，具备快速发展基础。公司深耕山西市场的同时，积极拓展省外市场并取得了良好的成绩，市场拓展继续加快。

      五粮液：2011年1季度，公司实现营业收入62.44亿元，同比增长38.96%；归属于上市公司股东净利润20.68亿元，同比增长35.46%,远高于全年20%的增长计划。公司2011年计划不断提高市场占有率，加大核心品牌和重点品牌的打造力度，加强营销渠道拓展和网络建设，力争实现营业收入、净利润、销售量不低于20%的增长。未来五年公司高端酒将会放量到2万吨以上，出厂价提升至千元附近；系列中端酒也会量增价升，特别是六和液、永福酱酒等新品会呈现较好增幅，逐步放大业绩贡献。

      洋河股份：公司一季度盈利趋势继续上扬，营业收入36.34亿元，同比增加87.95%，实现归属于上市公司股东的扣除后的净利润11.76亿元，同比增加63.18%。高增长主要源于产品结构不断上移以及收购双沟并表。洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、青花瓷等三大主导品牌占公司销售总额的比例超过70%，同比提升19个百分点，省内梦之蓝省外天之蓝高增长继续推动产品结构不断上移。预计未来2-3年随着公司规模的扩大，未来三年营收复合增长率在33%左右。

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