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交运设备行业综合评述

文章来源：股票估值网2011-02-25成为付费会员|欢迎免费试用

一、评述范围
本期《股票估值®500》中列入交运设备行业的共有27家公司：宇通客车、福田汽车、长安汽车、中国重汽、江淮汽车、一汽轿车、江铃汽车、上海汽车、金龙汽车、万向钱潮、威孚高科、宁波华翔、凌云股份、潍柴动力、广东宏图、中航精机、一汽富维、福耀玻璃、中国北车、中国南车、成发科技、航天电子、洪都航空、西飞国际、中国卫星、中国船舶与广船国际。

二、成长动能分类与安全稳定指数及变化

从上表可以看出，交运设备行业整体成长强劲，27家公司中成长动能分类为1的有17家，2的有5家，3的有5家，没有评级为4和5的公司。其中成长动能上调的有洪都航空、中国卫星与中国船舶，下调的有广船国际。公司成长的安全性和可预测性较强，安全稳定指数为1的公司有13家，2的有10家，3的有3家，4的有1家。

三、行业相关政策
近1年来国家对交运设备行业的政策集中在汽车领域，并主要表现在前期刺激政策的延续与到期终止上。

1）2010年1月1日—12月31日我国延续对1.6升及以下排量乘用车减按7.5%征收车辆购置税。2010年12月28日，财政部与国家税务总局联合发布《关于1.6升及以下排量乘用车车辆购置税减征政策到期停止执行的通知》, 明确宣告了这一延续了两年的小排量汽车购置税优惠政策从2011年1月1日起将恢复执行10%的购置税税率。2010年1—10月，该政策补贴金额约为152亿元（按车价8万元估算），拉动销量760万辆。

2）2010年1月1日—2010年12月31日延续09年底到期的汽车下乡政策，即对农民报废三轮汽车或低速货车换购轻卡以及购买1.3升及以下排量微型客车给予最高5000元的补贴。2010年12月，财政部会同有关部门发布《关于汽车下乡政策到期后停止执行等有关问题的通知》，该政策将于2010年年底结束。2010年1—10月，该政策补贴金额约为80亿元，拉动销量208万辆。

3）2009年12月9日—2010年12月31日延续09年上半年开始执行的以旧换新政策。不过补贴标准有所提高。对报废使用不到8年的老旧微卡、中型出租载客车；使用不到12年的老旧中卡、轻卡和中客；提前报废的各类“黄标车”并换购新车的，给予最高18000元（初始为6000元）的补贴。2010年12月，财政部会同有关部门印发了《关于汽车以旧换新政策到期后停止执行等有关问题的通知》，该政策将于2010年年底结束。2010年1—10月，该政策补贴金额约为40亿元，拉动销量28.4万辆。

4）2010年5月26日，财政部、发改委与工信部联合发布《“节能产品惠民工程”节能汽车（1.6升及以下乘用车）推广实施细则》，对消费者购买节能汽车给予一次性定额补助，补助标准为3000元/辆，由生产企业在销售时兑付给购买者。到期时间未定。从2010年6—10月估算来看，补贴金额约19亿元，拉动销量约64万辆。

5）2010年12月23日，北京正式公布《北京市小客车数量调控暂行规定》实施细则，俗称“限购令”。规定自2011年1月1日起，对北京市小客车实施数量调控和配额管理制度，2011年全市小客车配额指标为24万辆（月均2万辆），个人占88%。每月26日实行无偿摇号方式分配车辆指标。虽然目前出台限购措施的只有北京一地，但其他拥堵城市（如广州）未来是否效仿仍有待观察。

四、行业层面分析
1.汽车
2010年，我国汽车市场呈现高开稳走态势，平均每月产销突破150万辆，全年累计产销超过1800万辆，刷新了美国于2000年1740万辆的销量记录。

据中国汽车工业协会统计，2010年我国累计生产汽车1826.47万辆，销售汽车1806.19万辆，分别同比增长32.4%与32.4%。其中，乘用车产销1389.70万辆、1375.78万辆，同比增长33.8%与33.2%。商用车产销436.76万辆、430.41万辆，同比增长28.2%与29.9%。1—4季度，我国汽车销量分别同比增长72.5%、29%、16%与23.2%。

2010年，我国汽车累计出口54.49万辆，同比增长63.94%，其中乘用车、商用车出口28.29万辆、26.19万辆，分别同比增长89.18和43.28%。1—11月，汽车累计进口72.76万辆，同比增长102.73%。

2010年1—11月，全国汽车行业规模以上企业累计实现主营业务收入3.9万亿元，同比增长38.8%；累计实现利润总额3314亿元，同比增长66.8%。

2010年，4家汽车生产企业（集团）产销规模超200万，其中上汽集团（市场占有率19.70%）汽车销量达355.84万辆，东风（市场占有率15.09%）、一汽（市场占有率14.16%）与长安（市场占有率13.17%）分别达272.48万辆、255.82万辆、237.88万辆。上述4家企业（集团）2010年共销售汽车1122.02万辆，占汽车销售总量的62.1%，我国销量前10名的企业（集团）共销售汽车1559.61万辆，占销售总量的86.3%。汽车产业集中度同比略有上升。

1.1乘用车
2010年乘用车的亮点在于SUV与MPV，二者全年销售132.60万辆和44.54万辆，分别同比增长101.27%与78.92%。其中SUV增幅高于乘用车平均增速68个百分点，尤其是2.0L及以下车型仍呈现高速增长，市场份额占SUV销售总量的60%。MPV则仍由2.0L—2.5L占据最大比重，销售16.74万辆，同比增长47.47%，占MPV销售总量的37.58%。

轿车市场继续保持较快增长，2010年全年共销售949.43万辆，同比增长27.05%，增幅与09年的48.07%比较，回落近21个百分点。其中，排量1.6L及以下乘用车（占乘用车总量比重约68.77%）销售受政策影响明显——1.6L及以下排量乘用车09年的政策为减按5%征收购置税，2010年起调整为7.5%（2011年起将恢复至10%的购置税）。由于政策促进因素减弱，增速较09年增速略有放缓，2010年全年1.6L及以下乘用车共销售663.18辆，同比增长27.98%，增幅与09年的66.83%比较，回落了39个百分点，当然09年的较高基数也一定程度的下拉了2010年的同比增速。2010年年初，1.6L及以下车型市场份额开始下降，不过随着年末消费者对购置税优惠政策退出的预期，4季度该类车型销售火爆，11、12月市场份额均超过70%。另外，排量1.6-2.0L和2.5-3.0L分别销售215.27万辆和6.67万辆，同比分别增长29.77%和39.72%，增幅分别高于09年同期12个百分点和6个百分点。

由于09年陆续出台的汽车产业政策大多在2010年得以延续，而除了节能汽车补助外，其他行业政策都将于2010年12月31日到期，加上2009、2010连续2年的较高增速，市场普遍预计2011年起乘用车市场增长将趋于稳健（15%—20%）。此外，虽然小排量购置税恢复至10%，但节能补贴政策已可以较好的替代该政策。由于小排量并不意味着节能，从调整消费结构与企业生产结构来看，节能补贴亦具有更好的效果，因此该政策短期内退出的概率很小。至于北京“限购令”，市场普遍担忧其他城市或将效仿。但市场亦有分析师指出，北京的调控规定更多的是由于政治压力和中央政府对其强大的控制力，调控在其他城市的推进必将涉及当地政府官员、汽车工业企业、市民群体的强烈反弹。同时，该政策的严格实施需要大量附加的资源，上海外地车牌高峰期不上高架但仍然可以在市区地面行驶，而北京本次直接限制高峰外地车牌不许进入五环，影响深远，各级地方政府的监管是否能够做到行之有效值得持续观察。间接影响是肯定的，但不应过早将其“妖魔化”。

从历史数据看，我国乘用车市场近10年的销量复合增长率达31.4%，且其销量与城镇人均可支配收入两者增速基本保持同步。2010年12月财政部有官员表示， “十二五”期间中国将进行税制改革，旨在减轻中低收入者个人所得税，并消除重复征收和影响产业发展的税收制度。其中个人所得税改革最早将在今年推出，新方案对纳税级次和级距进行调整，相当于在现有纳税基础上普遍降低税率，减税力度非常明显。此外，相对于我国的人口规模，人均千人汽车保有量不到100辆，仅相当于日本上世纪60年代与韩国80年代的水平。以日本来看，其1949－1974年汽车销量增加了180倍，日本汽车保有量也从1945年的14万辆增长到1971年的2006万辆，期间日本汽车保有量每5年的增长速度均超过100％。长期来看，我国汽车保有量仍有很大潜力。对内看，09年北京、浙江、广东城镇居民百户家庭汽车拥有量超过20辆，而全国平均水平只有10.89辆.未来随着中西部经济的发展，中西部的汽车保有量将快速增长，如果全国平均百户家庭汽车拥有量达到目前浙江、广东的水平，那全国汽车保有量亦有近一倍的增长空间。

1.2商用车
商用车方面，2010年客、货车市场全面增长，重型货车销量首次突破百万大关。2010年货车共销售386.11万辆，同比增长30.47%。其中，重卡销售101.74万辆，同比增长59.93%。中、轻、微卡增幅较上年呈不同程度减缓。客车全年销售41.45万辆，同比增长27.66%，产销率99.28%。在客车主要品种中，大型客车增速最为明显，共销售7.58万辆，同比增长43.15%；轻型客车增速居次，共销售26.04万辆，同比增长28.06%；中型客车增速相对略低，共销售7.83万辆，同比增长14.47%。整体来看，商用车表现逊色于乘用车。

在四万亿拉动的投资狂潮末尾，重卡市场2010年走势远超市场预期。在我国重卡销量结构中，约70％是道路运输车（包括半挂牵引车和其他运输车），30％是工程用车。市场预计道路运输车销量未来五年或将受到铁路货运挤压公路货运的影响而出现低增长甚至负增长；工程用车销量则受益于保障房建设（2011年计划建设保障房1000万套，较2010年增长72.4%）和十二五前期审批通过项目增多而持续保持较快增速。综合而言，市场的普遍认同重卡行业销量未来五年增速将会明显低于过去五年平均35％的水平。2010年近60%的同比增速亦将会对2011年重卡销量构成一定程度的透支。

      大中客车方面则被市场认为“有远虑，而无近忧”。客车从销量结构来看，公交车占比30％，长途客车占比50％左右，旅游客车及其它类型客车占比20％左右。长途客车虽一定程度上受高铁影响，但较高的票价也会驱使原先选择铁路动车组出行、且对价格敏感的乘客转而选择公路出行。此外，城市化率这一指标对客车影响也是比较大的。2009年底，我国的城市化率为46.6%，根据中科院社会学研究所发布的《社会蓝皮书：2010年中国社会形势分析与预测》，2015年城市化水平将达到53%左右.城乡差异大、区域发展不平衡、制造业向中、西部地区转移等因素在未来3年内仍将是刺激客车，包括公交车需求的一个非常重要的因素。

      2．火车
      对铁路设备行业状况的分析将主要集中在高铁层面。

根据前铁道部部长刘志军在2011年1月4日的铁路工作会议上的讲话，到2015年，全国铁路营业里程达到12万公里以上，其中高速铁路1.6万公里以上，西部铁路5万公里以上，以高速铁路为骨架、总规模5万公里的快速铁路网基本建成，总规模7万公里的区际大能力通道布局成网，繁忙干线实现客货分线运输。根据08年发布的《中长期铁路网规划》来看，政府对2020年前高铁发展的规划，总体可以分为三部分，一是以“四纵四横”为主的客运专线，“四纵”主要包括京沪线、京哈线、京广线、杭甬深线。“四横”主要包括杭长昆线、青太线、宁汉蓉线、徐兰线。二是一些横跨区域的高铁建设，三是城际间轨道交通建设。量化来看，目前我国高铁竣工里程达8358公里，若2015年完成1.6万公里，基本相当于5年内里程数翻一番。

铁路干线的建成少不了机车、客车的扩充。2010年前11个月，我国铁路机车产量2243辆，目前机车存量约1.91万辆，其中约3676台和谐型大功率机车，按照新计划未来5年年均生产大功率机车将超过1865台，大功率机车的景气周期将获得延长；2010年前11个月，我国客车产量6126辆，目前客车存量约5.26万辆。根据刘志军的讲话，届时时速200公里及以上动车组成为快速客运的主要装备，全路投入运营的动车组达到1500列以上。到目前为止，铁道部已招标动车组约1260标准列，其中250公里时速的动车组为420列，300公里及以上的动车组为840列。从存量数据来看，2010年11月底全国存量动车组达到475标准列，若要达到2015年投入运营的动车组达到1500列以上的目标，整个十二五期间投入运营的动车组数量将超过1000列，5年内新增数量将是目前存量的2倍。

五．盈利趋势分析
由于本期乘用车企业仅包括长安汽车、上海汽车和一汽轿车三家公司，不过上海汽车由于1季度上海通用并表造成的可比性不强，本期不涉及。

一汽轿车与长安汽车市值接近，均为200亿左右。但很明显，一汽轿车前3季度业绩的波动性过大，毛利率基本每季下滑2%。3季度乘用车行业销量增速处于年内最低点（16%），公司旗下自主品牌奔腾清理库存，直接导致其扣除后净利润同比下滑了近17%。

商用车方面，宇通客车与金龙客车作为客车行业合计市场占有率过半的双寡头，盈利趋势如下表：

从表中可以看出，市值110多亿的宇通客车凭借其规模优势，在收入增速与盈利能力上均远远领先市值近40亿的金龙汽车。市场亦给出了其5.3倍的PB，远高于金龙汽车的2.4倍。不过由于目前宇通客车由于产能瓶颈，新建产能明年才能达产，市场对两家公司的PE分别给出13倍（宇通）与15倍（金龙），也显示出对金龙汽车未来规模增长后盈利趋势转好的良好预期。

重、轻卡方面，本期有福田汽车与中国重汽，江淮与江铃汽车由于产品综合性较强，本期不涉及。

比较而言，市值90亿左右的中国重汽前3季度在营收增速与毛利率方面均保持的较为平稳，只是在3季度重卡行业淡季时，净利润下滑幅度明显。而市值200多亿的福田汽车虽然前3季度各指标一路呈下滑趋势，但费用率的良好控制使得其在淡季中净利润的下滑幅度优于中国重汽。

本期的汽车零部件公司2010年前3季度盈利趋势如下表：

八家公司中，潍柴动力、福耀玻璃与凌云股份分别占据着重卡发动机、汽车玻璃与保险杠防撞杆的近4成、近7成和近3成的市场份额，ROE在本期汽车零配件公司中列前三位亦在财务上表现出了这种竞争优势。专注于汽车内饰业务的公司宁波华翔前3季度毛利率几乎没有波动，在一季度行业景气高点时充分受益。纵观整个汽车零配件领域，除了做柴油内燃机油泵油嘴及汽车尾气催化净化器的威孚高科外，3季度利润增速均较1季度大为放缓。3季度我国汽车销量同比增速为16%，预计未来汽车厂商，包括零配件厂商10%—30%的利润增速或将成为常态。

六、行业公司点评
汽车方面，因市场担忧近2年的超预期增速一定程度上会透支未来增长，加上北京“限购令”所带来的担忧情绪，2010年10月后汽车与零部件行业股价逐步走低。2010年年初至12月底，沪深300汽车与零部件行业指数下跌了2％，而行业整体盈利却增长了80％，这使得行业动态PE明显下降。2010年动态PE小于15倍，在各行业中处于低端。PB方面，三季度末行业净资产较2009年底增长了35％，以三季度末净资产数据计算目前沪深300汽车与零部件行业PB约为3.8倍，在沪深300中处于中端，但显著低于年初时的5.4倍，也低于机械行业的4.9倍。行业中不少质地优良公司在这一过程中价值凸显，如宇通客车、上海汽车等。

虽然汽车在我国还属于成长型行业，但行业内的竞争已经非常激烈，因此选取和汽车行业同步高增长，但竞争却又不那么充分的汽车配件，如潍柴动力、宁波华翔、福耀玻璃、一汽富维等或许是具一定防护性的更佳选择。如潍柴动力，其发动机在性价比上独具优势，市场占有率高达38%。虽然未来重卡行业增速或将放缓，但保障性住房的推进、中西部物流的增加仍将对公司未来的发动机需求构成利好。而福耀玻璃则占据着国内市场近7成的汽车玻璃市场份额，随着今、明两年各汽车厂商新产能的大量释放，未来业绩有望再上一个台阶，况且目前动态PE仅为12倍左右，估值颇具吸引力。

铁路方面，中国北车与中国南车作为行业内的双寡头，合计占有超过95%的市场份额。随着高铁建设逐步进入高峰期，两者未来的高增长是比较确定的。中国北车的优势在于在手订单多（超过1400亿），其中动车组约700多亿，未来业绩确定性更高。而中国南车虽然在手订单约为1000亿（动车组约500亿），但盈利能力明显占优（公司前3季度9.6%的ROE高于北车的5.88%），且目前运营的列车中近6成来自南车，未来或将受益于其维修业务。

航空航天设备与船舶制造方面，由于下游主要为政府主导下的采购，短期内（2011—2012年）业绩超预期增长的可能性不大，故成长动能系数基本上在2—3之间，估值的吸引力亦不充分。不过投资者可适度关注会对行业未来产生正面影响的政策催化剂（如船舶振兴规划）及资产注入预期的落实等。

27家公司09-12年的营收、净利润和净资产的成长变化率预测如下表：