医药行业综合评述

一、评述范围
      本期的医药公司共有38家：包括恒瑞医药、华邦制药、华兰生物、华润三九、马应龙、片仔癀、现代制药、天坛生物、通化东宝、新和成、浙江医药、三精制药、人福医药、华北制药等。各公司的成长动能和安全稳定指数排名、PE详见下表：

      本期全部38家公司中有24家成长动能为1，6家成长动能为2，6家成长动能为3。成长性从1下调为2的有7家：华邦制药（连续两个季度收入下滑，未来似乎有改进机会）、马应龙（毛利率下滑，三季度盈利大滑，出乎市场预期，改进机会不明）、双鹭药业（增幅放缓，第三季度盈利下滑，但有改进机会）、新和成（增幅放缓，第三季度盈利下滑，但有改进机会）、同仁堂（由1下降到2，三季度公司收益下滑，出乎市场预期，未来似乎有改进机会）。金陵药业和千金药业（由2下降到3，公司连续2个季度盈利下滑，改进机会不明）。安全稳定指数下调的为千金药业（由2下调至3）和金陵药业（由1下调至3）。从目前总体市场环境来看，市场认为医药行业未来有望保持稳定增长态势，建议重点关注具有单独定价能力，以及有效进行了产业链上下游整合的医药企业，这些品种在通胀环境下有可能维持较高的利润水平。（具体公司所处点位详见会员版）。

二、业绩趋势：
      本期38家公司中大部分公司成长性为1，反映了医药公司良好的成长性，但是这一成长性特征已被市场广泛认同，并在股价上有所反映，大多数股价都处在JW4点的D点，估值已高。市场预期24家公司未来三年的营收和净利润增长率都在20%以上，处于历史高位，行业成长性看好。根据医药行业公司前三季度业绩和预计的4季度业绩计算得到的2010年医药行业PE值为37.71，处于行业历史估值较高点。医药行业公司的具体数据统计见下表：

      下表为医药行业公司09年1季度至2010年3季度，主营业务收入和净利润的变化。从下表我们可以看出医药行业相关公司的营收一直保持稳定增长态势，同比增长率有所波动，但近二个季度都在20%左右，显示了良好的增长态势；行业公司的净利润近四个季度表现平稳，都保持在35亿元左右，同比增长速度数据起伏较大，但是近三个季度，保持了快速增长态势。

三、估值和市场表现：
      2010年下半年以来，医药板块在经历6月份阶段性调整之后，在宏观环境不明朗，市场方向不确定的格局下，凭借其高成长性和确定性，成为市场资金持续热捧的宠儿。市场上有卖方分析师认为医药板块的静态市盈率（TTM，整体法）为48.42(2010年12月16日股价计算)，低于07年高点，也低于近十年的医药板块的平均市盈率57.56，医药板块的绝对估值并不高。但我们认为从医药板块相对于全部A股的溢价水平看，溢价率达到了144%，创出了历史新高。近一个月虽有所回调，但溢价率扔达到134%，处于2001年以来的历史高位。就市场目前所给出的成长预期来看，总体上估值已高。 下表是2001年至今医药生物板块市盈率统计（TTM滚动市盈率，是以已公布的季报数据加上未公布的季度的上年的数据）：

四、相关政策
      2010年10月9日，工业和信息化部、卫生部、国家食品药品监督管局等三部门联合印发了《关于加快医药行业结构调整的指导意见》。提出要“充分发挥市场配置资源的基础性作用，促进企业加强管理，整合生产要素，实现优胜劣汰。加强政策引导，加大支持力度，调动企业积极性，推动医药行业结构优化升级。提高企业自主创新能力，重点推进生物医药技术创新与产业化”。要“适应市场需求，增加基本药物生产，保障供应，同时推进基本药物与非基本药物协调发展”。 

      《指导意见》针对医药行业中的子行业的具体情况，提出了工作的主要任务和目标：

      对于基本药物，要“贯彻落实《关于建立国家基本药物制度的实施意见》，适应基本药物不断扩大的市场需求，增加生产保障供应。进一步规范基本药物生产流通秩序，推动基本药物生产企业的兼并重组，促进基本药物生产向优势企业集中，鼓励其采用新技术、新设备进行技术改造，提高基本药物产品质量和供应保障能力。基本药物主要品种销量居前20位企业所占市场份额应达到80%以上，实现基本药物生产的规模化和集约化。”本期中的基本药物龙头企业双鹤药业将是基本药物增长的主要受益者。

      对于化学药，鼓励“研发满足我国疾病谱的重大、多发性疾病防治需求的创新药物，争取有10个以上自主知识产权药物实现产业化。抓住全球仿制药市场快速增长及一批临床用量大、销售额居前列的专利药陆续专利到期的机遇，加快仿制研发和工艺创新，培育20个以上具有国际竞争优势的专利到期药新品种”。本期相关公司恒瑞医药、人福医药等将是主要受益企业。

      对于生物技术药物，提出“紧跟世界生物技术飞速发展的步伐，研发防治恶性肿瘤、心脑血管疾病、神经系统疾病、消化系统疾病、艾滋病以及免疫缺陷等疾病的基因工程药物和抗体药物，加大传染病新型疫苗研发力度，争取有15个以上新的生物技术药物投放市场。”本期中的生物制药公司天坛生物、上海莱士，华兰生物等将显著受益。

      在中药领域，坚持继承和创新并重，借鉴国际天然药物发展经验，加快中成药的二次研究与开发，优先发展具有中医药治疗优势的治疗领域的药品，培育50个以上疗效确切、物质基础清楚、作用机理明确、安全性高、剂型先进、质量稳定可控的现代中药。同时，促进民族药的研发和产业化，促进民族药标准提高，加强中药知识产权保护。中药走向国际是提升我国医药产业在全球影响力的又一大举措，然而中药在作用机理以及组分不明等方面的问题是制约其走向国际的重要因素，因此《指导意见》提出培育疗效确切、物质基础清楚、作用机理明确、安全性高的现代中药，而走在中药现代化最前沿的天士力无疑将受益于政策红利，其主导产品复方丹参滴丸业已通过FDA二期临床，成为中药国际化的标杆。此外，康缘药业等也将有不同程度的获益。

五、行业层面
      2010年1-11月，医药制造业累计实现收入10170亿元，同比增长28%；实现利润总额1050亿元，同比增长30%，继续保持快速上升势头。9-11月份收入同比增长29%，较6-8月增速提升4个百分点；利润总额增长19%，较6-8月放缓12个百分点。利润增速放缓，主要由于2009年8-11月份利润突增50％造成基数升高，而2010年四季度各省市招标拖延放缓了药品购销进度。随着各地招标陆续结束，医院采购逐步开展，预计未来几个季度整体利润增速将渐渐恢复。行业盈利能力小幅回升。

      3季度单季医药板块毛利率28.64%，同比下降1.28个百分点；净利率9.09%，同比下降1.64个百分点。2010年医药板块收入及利润增长呈现前高后低特性，主要原因在于医保制度健全及基层医疗需求增加导致收入及利润增长,但价格管理办法征求意见稿出台影响企业产品销售、招标目录执行启动慢、基本药物制度落实落后于预期及基本药物价格管理办法未能出台影响产品销售。 

      分行业来看，前三季度收入增长较快的子行业为生物制品、医疗器械、化学原料药，分别同比增长36.5%、33.6%、27.9%；净利润增长较快的子行业为医疗服务、化学原料药、中药，分别同比增长56.5%、52.2%、32.1%。 

      本期所研究的32家公司主要集中在医药三个子行业：化学制药、中药、生物制药。

      化学制药方面，化学制药业分为原料药和制剂两大类。抗生素、维生素、氨基酸、有机酸类等是原料药主要构成品种，有机酸类产品的出口额一直排在第一位，但是自09年以来，其出口比重已有所下降，增长的品种有阿莫西林、头孢曲松、赖氨酸等，反映出原料药行业向下游发展、调整结构的趋势。我国化学药品制剂水平还很低，附加值不高，未来有很大的发展空间。

      中药方面，中药行业的竞争格局主要由西医药同中医药的竞争形成，为应对西医药的竞争，除相关多元化外，中药企业选择了3个突围方向：中医化、西医化、保健化。这三个方向并不相互排斥，均大有可为。近年来，中药材价格不断上涨，09年的甲流以及后期频发的天灾是促使中药材价格上涨的一方面原因，而另一个主要推力则离不开游资的炒作，当然也不排除部分药材周期性价格波动的影响。而在此情况下，中医药行业如何纾解上游成本增加的压力则至关重要。统计数据显示，我国中药市场需求平稳，中药行业（包含中成药和饮片）销售收入从03 年至09 年均复合增长率达21.53%，7年间中药产品销收总额在医药制造企业销售收入占比均值为27.01%，且波动很小，市场呈现稳定的增长态势。09年医药生产7个子行业中，中成药和中药饮片同比增幅均高于化学制剂，中药饮片增幅仅次于卫生材料和生物制药位列第三。人均收入提高而带来的对消费品品质的精细要求，使人们更重视诸如药物不良反应及副作用、疾病预防与保健、日常养生及滋补需求。预计在回归绿色理念的大环境下，中药类产品需求量将维持长期增长趋势。

      生物制药方面：随着甲流流行高峰的过去，估计国家很难再大规模的采购甲流疫苗，疫苗将回归传统业务，增长趋于平稳；血液制品产量会逐年增加，由于目前国内血液制品还处于供不应求的状态，新增的产量的营销风险较低，因此企业营业额的提升有望加速。

      总体来看，通胀形势和充沛的流动性在将来一段时间继续推动药材成本价格涨势。医药各子行业的利润率水平也面临通胀的威胁。由于众多医药产品受到政策的限制无法自由提价，大多数医药制造企业难以向下游传导成本压力。具有单独定价能力的医药品种，和有效进行了产业链上下游整合的医药企业将具备很好的掌控成本的能力。

六、公司点评
      本期我们看好山东药玻、华北制药和康美药业。

      2010年前三季度，山东药玻实现总收入10.6亿元，同比增长23.37%；实现扣除非经常性损益后净利润1.41亿元，同比增长28.5%。其中，3季度实现收入4.59亿元，同比增长27.04%；实现净利润（扣除）4705万元，同比增长25.43%。公司主导产品模制瓶受益于普药扩容而平稳增长（预计增长率保持在20%左右）,将为公司提供稳定的业绩支撑；棕色瓶业务的回暖,将成为公司近两年的主要增长动力（未来2年的复合增长率达到40%以上）；公司一类玻璃新品的上市将带动公司的产业升级，将是未来重要的利润增长点。3季度以来，公司持股集中度不断上升，预计未来两年的EPS分别为0.72元和0.88元。目前公司股价处于JW4点的a点，是较好的买入价位。关于山东药玻的合理买入价和预期目标价请参见其个股报告。

      华北制药前三季度实现收入65.9亿元，同比大幅增长95%；实现扣除非经常性收益后净利润2.07亿元，09年同期亏损。业绩增长主要是由于整合销售分公司发挥协同效应，国内业务实现大幅增长。新头孢项目9月29日投产,在国内头孢市场较快增长背景下,该项目通过“丰富产品线和完善产业链”将对公司盈利能力有明显的提升。冀中能源入驻公司成为大股东以来，公司从财务，经营，管理以及资产整合等方面均发生了巨大变化，未来有望实现从原料药到制剂，从传统药物到生物制药的产业升级和转型。预计公司未来2年的EPS分别为0.27元、0.57元。目前公司股价处于JW4点的b点，是合适的买入价格。关于华北制药的合理买入价和预期目标价请参见本期的个股报告。

      康美药业1-9月实现营收23.03亿元，同比增长32.09%；实现归属于公司净利润（扣除）4.73亿元，同比增长47%。公司收入增长主要由于中药材贸易和新开河产品的大幅增长。3季度实现收入8.3亿元，同比增长51.18，实现净利润1.62亿元，同比增长60.79%。目前，公司已经成为中药饮片行业标准制定的参与者，先后承担了国家120余种饮片的质量标准制定工作。公司正逐渐实现布局全国药材贸易市场的战略，公司将逐步成为中药材贸易的做市商，公司将实现规模化经营大宗中药材贸易，通过贯穿中药材上中下游，获取全产业链利润，预计公司2011-12年EPS分别为0.54和0.73元。公司股价目前处于JW4点的C点，处于利润狭窄的买入区间，建议待股价回调买入。关于康美药业的合理买入价和预期目标价请参见本期的个股报告。

• 行业研究