有色金属行业综合评述

一、评述范围 
      《股票估值500》中列入有色金属行业的共有27家公司，具体的二三级行业分布如下：

二、成长动能分类与安全稳定指数及变化 

      业绩成长方面，受益于主营产品量价齐升，2010年行业内大部分公司业绩同比大幅上升，未来全球经济继续温和复苏和货币持续贬值预期，支撑金属价格维持高位，加上09年业绩基数较低，行业内公司未来三年净利润预期成长率均较高，平均达到86%，成长动能分类较09年普遍提高1个层级。其中，贵金属、金属新材料及部分小金属公司（钛和钼的下游需求恢复低于预期）的业绩表现，明显优于呈强周期性的基本金属公司，我们的成长动能分类也鲜明体现了这一点。业绩风险方面，由于有色金属价格的受影响因素很多，波动较为频繁且幅度较大，而行业内公司业绩对相关金属价格高度敏感，所以除两家黄金公司（美国货币持续宽松，美元趋势性贬值不改）评级为1外，半数公司安全稳定指数均为稍逊一筹的2，其他公司则在平均风险水平3及以下。另外，在上行的行业周期中，宝钛股份（海外航空制造业复苏迟缓）、宏达股份（去年前三季度业绩出人意料且让人费解）、云铝股份和中国铝业（铝行业供给过剩和成本夹逼）持续微利甚或亏损，两项排名均为垫底。

三、行业层面分析及重点公司点评 
      有色金属由于具备商品和金融双重属性，供需基本面和货币政策共同主导其价格变化，但不可否认的是，近两年有色金属上涨行情的主要推手是货币因素。09年在流动性充裕和美元贬值的大背景下，有色金属市场出现价格和库存共同上涨的局面，货币因素的推动作用完全抵消了高库存水平对价格的约束。2010年美欧日等发达经济体复苏迟缓，为刺激经济回暖而继续释放流动性，特别是美联储的二次量化宽松政策，加上过去十年中国货币超发严重，年均M2增速达到21%，由2000年的12.26万亿增长到2010年的69.64万亿，全球货币竞相贬值使金属价格基本延续09年的上涨行情。预计在未来发达经济体继续推行宽松货币政策的情况下，伴随新兴经济体复苏进程加快，供需格局趋于改善，金属价格将得到有力支撑，维持高位并震荡向上趋势。 

      基本金属方面，截至2010年12月26日，基本面较好的铜、锡和镍价（LME）2010年涨幅分别为27.99%、59.22%和30.56%，其中，锡价受益于电子行业的复苏及供应紧张而涨幅居首。铝、铅和锌则由于下游地产和汽车等行业景气度回落而表现低迷，铝和铅价与09年底基本持平，锌价同比下降9.2%。从库存（LME）来看，随着全球经济逐渐走出低谷，除铅、锌库存分别同比上升42.17%和43.72%外，铜、铝、锡和镍库存分别同比减少24.84%、7.6%、39.19%和14.14%。值得注意的，上海交易所库存水平一路攀升，铜、铝和锌库存分别增加38.37%、48.29%和80.76%，主要是2010年我国有色金属消费增速回落。从全球供需来看，由于新兴国家金属需求的快速增长，2010年部分金属的消费量已经达到甚至超过上一轮经济高点2007年的水平。同期的金属供应虽然也在增长，但铜、锡和镍的供应增幅已落后于消费增幅，铝、铅和锌仍有过剩，但未来供给面不确定因素增加，供应瓶颈也正逐渐显现。 

      铜：铜是基本金属中供需面表现最好的，行业集中度也较高，智利、秘鲁、加拿大和澳大利亚是主要精矿生产国。需求方面，据统计，2010年全球精钢消费量1887万吨，同比增长9%，但产量为1862万吨，与09年基本持平，供需偏紧局面仍然持续。其中，中国铜需求增长依旧强劲，汽车、家电和电子等行业快速增长，预计2011年中国铜消费量将继续上升。同时，其他新兴经济体如印度、俄罗斯的铜需求也在逐年上升，发达经济体的传统行业发展进入平稳期，对铜的需求保持相对稳定。供给方面，矿山品位下降、罢工、能源和环保等因素正在成为制约铜矿生产的主要原因，08年的次贷危机造成全球矿山产能扩张计划大幅缩减，许多新矿山的扩建计划被迫取消或推迟至2012-2013年。在此期间，铜精矿供应紧张的情况仍将继续，国内精矿自给率偏低的铜企将面临业绩压力。 

      铝：全球的电解铝产能仍在不断扩张，我国作为最大的铝生产国和消费国，也面临较为严峻的过剩问题。安泰科咨询公司预计2010年中国铝产量为1750万吨，需求量大约为1680万吨，而节能减排压力一旦趋缓，受到影响的160万吨产能中，约有120万吨有重回市场的可能，加上2011年在建产能约400万吨，约有一半可在当年运行，铝行业基本面仍然较差。 

      铅锌：2010年全球铅锌小幅过剩，其中，精铅产量895万吨，仅超出消费量约1万吨。铅主要用于电池业，而目前电池业发展相对比较平稳，未来市场发展也比较稳定；锌主要用于镀锌产品，建筑和交通运输是最大的两个领域，全球房地产和汽车业周期底部已经过去，预计未来锌消费将逐步回升。预计2011年铅锌供需将达到基本平衡。另外，行业集中度的提升是国内铅锌行业未来的主要看点。目前我国铅锌行业集中度相对较低，09年铅产能达到5万吨的企业只有15家，前10名总产量约占全国矿产铅的45%，锌产能超过10万吨有14家，前10名总产量约占全国锌产量的52%。随着节能环保的要求不断提升，生产成本、行业壁垒抬高，铅锌供给的增长将受到制约，以及因淘汰落后产能而引发的并购重组，有望使行业集中度得到较大提高。

      锡：与铜类似，锡行业集中度较高，彭博数据显示，中国和印尼锡矿总产量约占全球总产量的70%，前8家锡生产公司的精锡产量占全球精锡总产量的80%。供给方面，未来锡供应增长的潜力有限。印尼的低成本锡开发已到瓶颈，未来提高开采量将推高开采成本；而由于盲目开采、过量出口等因素，我国锡资源的静态保证年限也仅约12年（基础储量与当年实际开采量之比），因此我国已于09年开始进行保护性限制开采，供应得到明显控制。需求方面，锡目前主要用于电子、镀锡板和锡化工产业，与消费呈正相关关系。随着各国电子业无铅化进程的逐步推进，消费升级、电子产业的复苏，从总量和结构上均将对锡需求提供有力支撑。 

      镍：09年全球镍供给过剩3.4万吨，但伴随下游房地产、汽车和家电等行业需求的快速增长，2010年总消费量达到147万吨，较07年增加9.44%，消费缺口约8万吨。2011年有较多新产能投产，预计全球镍产量和消费量均将在157万吨左右，供需基本平衡。 

      贵金属方面，美元贬值和通胀预期造就了2010年贵金属价格的强势上涨，黄金价格于年底一度达到1419美元/盎司，国内金价突破300元/克，分别较年初上涨29%和23%。2011年贵金属走势趋于乐观，在货币贬值和通胀预期共同作用下，黄金的保值功能将得以强化。而一旦全球经济出现动荡，黄金的避险功能将再次引起关注，黄金价格总体有望呈现易涨难跌格局，资源类黄金公司将受益匪浅。 

      小金属和新材料方面，随着我国开始整顿具有储量优势的品种（如钨、锑和稀土）开采，谋求市场话语权，2010年相关产品价格出现大幅上涨，钨精矿、氧化锑和氧化镨钕全年涨幅分别达到62%、97%和80%。去年8月份，包括新能源、新材料在内的七大产业被确立为战略性新兴产业，在政府的支持以及市场的推动下，市场普遍认为未来十年七大战略性新兴产业将迎来快速增长期，从而推动小金属市场需求长期向好，而与战略性新兴产业相关联的新型功能材料或更值得关注。

建议关注公司： 

      中金黄金（600489）：中金黄金股份有限公司主营产品为黄金及部分铜产品，09年公司拥有的黄金储量增加94.2吨至421.18吨，在国内同类上市公司中排名第二；年矿产金产量增加5.37吨至17吨，成为国内第三大矿产金企业。公司生产的“中金”牌标准金锭通过伦敦金银交易市场协会（LBMA）的认证，同时获准上海商品期货交易所注册。公司生产的黄金可分为精炼金（合质金）和矿产金两种。其中，精炼金虽然产量规模较大，但由于毛利率很低，对公司实际业绩影响不大。预计随着河南金源、苏尼特金曦和陕西镇安项目的逐渐完工，2010-2012年矿产金产量有望达到20.5、23和24吨。黄金价格方面，在金价为266元/克的假设下，预计2010年黄金业务收入将同比增长约27%，但值得投资者注意的是，在黄金价格处于高位时，公司可能加大低品位金矿资源的开采力度，加上精炼金的产量变化，使黄金业务毛利率具有较大不确定性。去年8月16日公司发布非公开发行股票预案，募资将主要用于收购大股东持有的嵩县金牛矿业60%股权、河北东梁100%股权以及中国黄金集团公司所持江西金山公司的全部产权。预计明年完成资产注入，届时将增加公司黄金储量140吨和矿产金产量3.5吨。关于公司的JW4点点位，以及合理买入价和预期股价区间，请参见20期的个股报告。 

      包钢稀土（600111）：公司以开发利用世界上稀土储量最丰富的白云鄂博稀土资源为主要业务，2010年上半年实现营业收入23.28亿元，主营产品稀土氧化物、稀土金属和混合碳酸稀土分别占比44.66%、26.82%和4.83%。公司拥有从稀土选矿、冶炼、分离、科研、深加工到应用的完整产业链条，是中国乃至世界上最大的稀土产业基地。公司主营产品可分为以稀土氧化物、稀土金属等为主的上游产品和包括稀土功能性材料在内的下游深加工产品两块。目前上游产品是公司的核心利润来源，2010年上半年稀土氧化物和稀土金属的合计收入、毛利占比分别为71.48%和74.85%，若加上09年销售模式转变后新增的混合碳酸稀土业务，上游产品业绩贡献达80%；下游深加工产品尚待进一步拓展，收入占比保持在10%左右，较低的毛利水平使其利润贡献相当微薄。根据国家对稀土行业的资源整合措施来看，未来公司稀土产量的增长空间不大，业绩增长主要依赖稀土价格上升。过去中国廉价供应着全球近97%的稀土，08年全球稀土消费量约12.4万吨，2010年国内稀土出口配额较09年下降40%至3万吨，稀土国际市场格局产生显著变化，同时国内稀土产业整合提速，初步形成寡头垄断格局。公司作为全球最大的稀土供应商，供应全球40%的稀土消费，成为目前这波稀土提价大潮的最大受益者。关于公司的JW4点点位，以及合理买入价和预期股价区间，请参见20期的个股报告。

      中科三环（000970）：公司主要从事稀土永磁（主要为钕铁硼永磁体）和新型磁性材料及其应用产品的研究开发和销售，磁材产品销售占营业收入的97.66%。公司是中国最大、全球第二大钕铁硼永磁材料制造商，能够用烧结和粘结两种工艺生产钕铁硼永磁材料，国内钕铁硼稀土永磁材料的市场占有率25%，全球市场占有率15%以上。公司产品外销比例为60%，2010年海外市场业务迎来恢复性增长，上半年收入同比增长64.52%至6.21亿元。公司现有钕铁硼产能1.15万吨，从2季度开始逐渐达到满产状态，预计2010年产量将由09年的7000吨提高至8000吨左右，短期内无产能瓶颈问题。毛利率方面，公司一般采用库存原料+加工费的方式确定产品售价，虽然主要原料金属钕价格从09年初至今已上涨超过2倍，但借助较强的库存控制和议价能力，公司毛利水平趋于稳定。公司在风电、节能家电和新能源汽车等新型领域的应用是未来业绩的主要看点。由于国家补贴节能空调，国内市场中变频空调的占有率将迅速提高。业内预计到2014年变频空调将由09年的750万台提高至2330万台，占有率50%左右。关于公司的JW4点点位，以及合理买入价和预期股价区间，请参见20期的个股报告。

五、行业公司点评 
      基本面方面：

      从上面的统计表中，我们可以看出，继08年下半年业绩大幅下滑后，这27家公司在09年分别形成收入和净利润双低谷，主要原因是08年下半年金属价格快速下降而计提大量资产减值损失和09年金属价格相对较低，毛利率达到近几年的低点。但结合下面的季度数据统计表可以发现，随着金属价格逐渐回升，行业内公司业绩改善迅速，整体从09年2季度开始转为盈利，收入、净利润和净利润率均表现出稳步上升态势。27家公司2010-2012年收入预期增长率分别为46%、14%和12%，净利润增长率预期为212%、52%和23%，毛利率和净利润率较06-07年的高点水平虽仍有差距，但在向上的行业周期中，行业内公司业绩并不缺乏突破空间。

估值方面： 
      27家公司10-12年的营收、净利润和净资产变化率及最近52周的股价变化如下表，具体介绍请参见各公司的研究报告。如下表所示，仅有2家公司（南山铝业和紫金矿业）尚处于最佳超额利润买入价位的A点，2家（焦作万方和新疆众和）股价处于合理买入价位的B点（除紫金矿业外，其他3家均属于铝类公司，反映了市场对基本面较差的铝行业的担忧）；剩余23家公司的估值水平在C、D点位，处于高估值区域。整体而言，目前有色金属行业的估值水平偏高，有透支未来的成长预期之嫌。关于公司的JW4点点位，以及合理买入价和预期股价区间，请参见20期的个股报告。更详细的数据统计信息，请参见20-22期的《股票估值500·分类指引》和《股票估值500·JW4点总汇》。

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